出品｜公司研究室上市組

摘要：商場(chǎng)新晉“排隊(duì)王”。

周日上午的北京SKP，有一幅“冰火兩重天”的場(chǎng)景。

一面是周大福柜臺(tái)前僅有兩三個(gè)人，另一面則是老鋪黃金的兩個(gè)柜臺(tái)前擠滿了顧客且有成交。

這是2月25日老鋪黃金提價(jià)后的第一個(gè)周末。

兩家“背靠背”的黃金品牌如此大的反差，是過(guò)去一年以老鋪黃金為代表的黃金新勢(shì)力與周大福等傳統(tǒng)品牌銷售情況的縮影。

線下的消費(fèi)熱情傳到至企業(yè)利潤(rùn)和資本市場(chǎng)上，2024年老鋪黃金凈利潤(rùn)增長(zhǎng)約236%至260% ，上市9個(gè)月股價(jià)最高翻了10倍。

老鋪黃金為何火爆？是誰(shuí)在買老鋪黃金？高增長(zhǎng)下老鋪黃金又有哪些隱憂？

漲價(jià)前的排隊(duì)搶購(gòu)潮

2024年，COMEX黃金上漲27%，在全球傳統(tǒng)大類資產(chǎn)中漲幅第二，黃金作為保值資產(chǎn)的吸引力上升。

隨著金價(jià)走高，多數(shù)金飾店生意冷清，周大福等多個(gè)品牌一改早前加速開店的策略，轉(zhuǎn)向整合、清退低效門店。

然而，2024年的黃金消費(fèi)市場(chǎng)卻跑出一匹黑馬——2009年才成立的老鋪黃金。

2月25日調(diào)價(jià)前，全國(guó)多家老鋪黃金門店上演“排隊(duì)搶貨”的火爆場(chǎng)景，北京SKP店至少要排隊(duì)3個(gè)小時(shí)，上海豫園店更為夸張，排隊(duì)至少要6-7個(gè)小時(shí)。

對(duì)于老鋪黃金的“排隊(duì)熱”，有小紅書用戶表示，“2023年路過(guò)老鋪黃金店鋪還沒(méi)幾個(gè)顧客，如今竟然要排隊(duì)搶購(gòu)了。”

老鋪黃金的排隊(duì)熱度與門店密度有一定關(guān)系。

目前，老鋪黃金在北京11家門店，上海只有豫園一家。而老鋪黃金在全國(guó)也僅有38家門店（內(nèi)地34家，港澳4家），遠(yuǎn)少于周大福（7000多家門店）和周生生（1000多家門店）。

從物理分布來(lái)看，老鋪黃金具有稀缺性。

即便門店稀少，買黃金畢竟不是買盲盒，排三五個(gè)小時(shí)的隊(duì)，花上萬(wàn)元搶購(gòu)黃金飾品，不免有點(diǎn)魔幻。

老鋪黃金能在2024年異軍突起，成為行業(yè)黑馬，關(guān)鍵在于其品牌定位。

盡管只有38家店鋪，但老鋪黃金入駐的都是SKP、萬(wàn)象城這類高端商場(chǎng)，與梵克雅寶、卡地亞等國(guó)際奢侈品牌比肩，成功塑造了“黃金中的愛(ài)馬仕”的高端形象。

老鋪黃金還是國(guó)內(nèi)首家推出“古法黃金”概念的品牌，主打手工工藝與傳統(tǒng)文化內(nèi)涵。其產(chǎn)品設(shè)計(jì)以啞光質(zhì)感和精致工藝區(qū)別于傳統(tǒng)金飾常見(jiàn)的亮面風(fēng)格，迎合了消費(fèi)者審美升級(jí)的需求，尤其是對(duì)“高級(jí)感”的追求。

此外，老鋪黃金推出的“葫蘆”（諧音“福祿”）、“蝴蝶”（諧音“福疊”）等產(chǎn)品，融入了中國(guó)傳統(tǒng)文化中的吉祥寓意，具有一定的文化內(nèi)涵。

門店的稀缺性加上高端定位，讓漲價(jià)前的老鋪黃金制造了類似奢侈品限量發(fā)售的稀缺感，推動(dòng)消費(fèi)者排隊(duì)搶購(gòu)，這種“排隊(duì)熱”又進(jìn)一步強(qiáng)化了品牌熱度。

2月25日調(diào)價(jià)后，老鋪黃金熱度降低了許多。

不過(guò)，提價(jià)后的第一個(gè)周末中午，北京SKP負(fù)一層的老鋪黃金仍有十幾個(gè)顧客排隊(duì)，從隊(duì)尾到進(jìn)店選購(gòu)大約要四十分鐘。

通常來(lái)說(shuō)，老鋪黃金每一次調(diào)價(jià)后，通常需要1-2個(gè)月恢復(fù)到客流較高的時(shí)候。但近年來(lái)，3月8日國(guó)際婦女節(jié)已經(jīng)被商家營(yíng)銷成為一個(gè)購(gòu)物節(jié)，線下商場(chǎng)和線上電商平臺(tái)大多會(huì)進(jìn)行促銷活動(dòng)，即將到來(lái)的周末，老鋪黃金可能又會(huì)迎來(lái)一個(gè)排隊(duì)小高峰。

高增長(zhǎng)賽道做年輕人生意

老鋪黃金高端的品牌定位，給外界一種刻板印象，購(gòu)買群體以“貴婦”為主。

然而，在北京SKP門店外，排隊(duì)的顧客主要為30-40歲甚至更年輕的消費(fèi)者較多，一眼看去是“貴婦”形象的人少有。

過(guò)去一年，老鋪黃金的火爆出圈至少有兩點(diǎn)原因，一是古法黃金的市場(chǎng)規(guī)模在快速擴(kuò)展，二是年輕群體的追捧。

根據(jù)老鋪招股書，2017年到2022年，國(guó)內(nèi)古法黃金銷售額從30億增長(zhǎng)至973億，年復(fù)合增長(zhǎng)率100.5%，占足金產(chǎn)品銷售比例由1.3%增至24.5%。

古法黃金從小眾變成了主流之一，而老鋪黃金作為國(guó)內(nèi)古法黃金的開創(chuàng)者，率先搶占了消費(fèi)者心智。

與此同時(shí)，黃金消費(fèi)群體正在年輕化。根據(jù)中信證券報(bào)告，2022年我國(guó)黃金飾品購(gòu)買者中，55%的消費(fèi)者年齡處在25-34歲。

消費(fèi)群體的年輕化，帶來(lái)的是消費(fèi)市場(chǎng)審美的轉(zhuǎn)變。

過(guò)去，中老年作為黃金消費(fèi)市場(chǎng)的主力，更偏好精致、夸張、重工的黃金飾品。古法黃金“色澤溫潤(rùn)，華而不炫，貴而不顯”的啞光效果，恰好給年輕消費(fèi)群體提供了另一種選擇。

老廟黃金母公司、上海豫園珠寶時(shí)尚集團(tuán)輪值總裁陳曉燕曾表示，“古法金現(xiàn)在突然火起來(lái)，我覺(jué)得跟大家審美疲勞有關(guān)，以前那種特別亮的黃金看多了，突然看到古法金這種啞光的，就會(huì)覺(jué)得質(zhì)感相對(duì)好一點(diǎn)，反而覺(jué)得有一種高級(jí)感，這恰巧符合現(xiàn)在年輕人的審美。”

根據(jù)老鋪黃金招股書，30歲以下年輕消費(fèi)者占比從2021年的12%提升至2024年的31%。

2023年，老鋪黃金的消費(fèi)會(huì)員數(shù)約為9.3萬(wàn)人，會(huì)員客單價(jià)為3.4萬(wàn)元。其中，年消費(fèi)不超5萬(wàn)元的會(huì)員占比87.5%，年消費(fèi)超5萬(wàn)元的會(huì)員占比12.5%，年消費(fèi)在30萬(wàn)元以上的會(huì)員占比不足1%。

同樣，老鋪黃金的收入主要來(lái)自1萬(wàn)-5萬(wàn)元入門款產(chǎn)品。2023年，1萬(wàn)元以下產(chǎn)品收入占比10.1%，1萬(wàn)—5萬(wàn)元產(chǎn)品收入占比65%，5萬(wàn)—25萬(wàn)元產(chǎn)品收入占比19%，25萬(wàn)元以上高端產(chǎn)品（如金碗、金佛）的產(chǎn)品收入占比5.7%。

2023年，老鋪黃金收入31.8億元，同比增長(zhǎng)145.7%。2024上半年收入35.2億元，同比增長(zhǎng)148.4%。

在一個(gè)高增長(zhǎng)的賽道做年輕人生意，或許是老鋪黃金的制勝秘訣。

高奢形象下的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)

老鋪黃金依靠古法手工黃金的概念、高端的品牌形象、精美的設(shè)計(jì)工藝等因素，讓品牌具有了一定的溢價(jià)空間。

長(zhǎng)期以來(lái)，老鋪黃金每年對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行兩次調(diào)價(jià)，讓毛利率保持在40%左右，遠(yuǎn)高于周大福、周生生等黃金珠寶品牌。

2021年至2023年，老鋪黃金的毛利率分別為41.2%、41.9%和41.9%。而周大福和周生生的毛利率均不超過(guò)30%，夢(mèng)金園、老鳳祥毛利率更是不足10%。

實(shí)際上，在老鋪黃金推出“古法黃金”概念后，周大福、周生生等眾多品牌也陸續(xù)推出了古法黃金產(chǎn)品線，比如周大福的傳承系列，周生生推出文化祝福系列，老廟黃金推出古韻金系列。

周大福、老鳳祥、中國(guó)黃金等品牌憑借遍布全國(guó)的渠道優(yōu)勢(shì)，市占率快速提升，老鋪黃金市占率不斷下滑。

2017年到2023年，老鋪在古法黃金領(lǐng)域市占率從14%降至2.0%，而2023年周大福、老鳳祥、中國(guó)黃金的市占率分別為19.7%、11.0%、5.8%。

老鋪黃金的排隊(duì)效應(yīng)，一方面是由于門店稀少，另一方面是漲價(jià)前頗具性價(jià)比。

以北京SKP店為例，春節(jié)期間商場(chǎng)活動(dòng)每滿1000減50，相當(dāng)于95折。2月14日情人節(jié)當(dāng)天還可享受商場(chǎng)10倍積分，多重折扣算下來(lái)可以低至85折。一些購(gòu)買量較少的顧客會(huì)選擇找黃牛購(gòu)買，大體為88折—92折。

以老鋪素金類的爬藤葫蘆（24.6g）為例，漲價(jià)前26770元，克價(jià)1088元；漲價(jià)后29250元，漲幅9.26%，克價(jià)1189元。若找黃牛代買，漲價(jià)前的爬藤葫蘆克價(jià)不到1000元。

點(diǎn)鉆類的熱門商品13g中號(hào)金剛杵轉(zhuǎn)動(dòng)款漲價(jià)前20460元，克價(jià)1573元，88折購(gòu)買克價(jià)約為1384元。漲價(jià)后21770元，漲幅6.4%，克價(jià)1674元。

在當(dāng)前的金價(jià)下，有小紅書用戶稱，“周大福普通款素金克價(jià)890元，外加100多元的加工費(fèi)，算下來(lái)克價(jià)900元至1000元。帶鉆的一口價(jià)，如果不打折，單價(jià)都要比老鋪88折后貴。你說(shuō)老鋪是不是要排隊(duì)。”

以周大福傳承步步生蓮鑲鉆足金黃金項(xiàng)鏈作為對(duì)比，一口價(jià)19900元，近8.31克金重，克價(jià)2394元，即便打6—7折，也要1400元到1680元。

而中號(hào)金剛杵漲價(jià)后是21770元，克價(jià)約為1674元，黃牛代買克價(jià)不會(huì)超過(guò)1600元，與周大福相比仍具有價(jià)格優(yōu)勢(shì)。

老鋪黃金對(duì)標(biāo)的是卡地亞、梵克雅寶等奢侈品，入門款既能滿足消費(fèi)者的裝飾需求，又兼具投資價(jià)值，與其他品牌同類產(chǎn)品相比還具有性價(jià)比，難怪讓眾多消費(fèi)者趨之若鶩。

銷量激增下的質(zhì)量擔(dān)憂

老鋪黃金的全國(guó)搶購(gòu)熱潮，給公司產(chǎn)能和產(chǎn)品質(zhì)量帶來(lái)了一定的挑戰(zhàn)。

比如，現(xiàn)在購(gòu)買老鋪黃金的產(chǎn)品，如果不要首飾盒可以便宜300元，4月份可以憑票免費(fèi)領(lǐng)取。

首飾盒的短缺只是一個(gè)小的體現(xiàn)，老鋪黃金在招股書中表示，公司產(chǎn)品采用傳統(tǒng)手工黃金工藝生產(chǎn)，產(chǎn)能主要取決于工廠的生產(chǎn)人力及生產(chǎn)工人的工作時(shí)間。

面對(duì)快速增長(zhǎng)的消費(fèi)者需求，老鋪如何平衡產(chǎn)品質(zhì)量與銷量之間的關(guān)系，產(chǎn)品工藝中手工占比又有多少？

以與老鋪相似的品牌琳朝珠寶為例，琳朝同樣是做古法手工黃金，而現(xiàn)在購(gòu)買琳朝的產(chǎn)品已經(jīng)要等到一年后才能收貨，這還是在琳朝招募新工匠增加產(chǎn)能的情況下。

而老鋪?zhàn)杂泄S的產(chǎn)品約有一半是在26天至35天內(nèi)生產(chǎn)。此外，老鋪還有相當(dāng)比例的產(chǎn)品是外包生產(chǎn)。

老鋪黃金從2018年開始設(shè)立內(nèi)部工廠，此前都是外部委托加工。2021年至2023年，老鋪黃金外包占比分別為36%、32%、41%。

在老鋪銷量快速增長(zhǎng)之際，也有一些老粉絲在社交媒體上擔(dān)憂產(chǎn)品質(zhì)量，認(rèn)為正從以前的“師傅工”降級(jí)為“徒弟工”。

老鋪黃金的火爆對(duì)產(chǎn)能、質(zhì)量帶來(lái)挑戰(zhàn)的同時(shí)，對(duì)公司業(yè)績(jī)和市值卻是重大利好。2024年，老鋪黃金預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)收入14億—15億元，同比增長(zhǎng)230%—260%。自2024年6月28日以40.5港元登陸港股以來(lái)，老鋪黃金股價(jià)最高觸及566港元，約是發(fā)行價(jià)的14倍。目前，老鋪黃金市值約為868億港元。

根據(jù)LiveReport數(shù)據(jù)，老鋪黃金總股本為1.68億股，其中內(nèi)資股7259萬(wàn)股，占比43.71%，H股為9477萬(wàn)股，占比56.29%。

股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，根據(jù)老鋪黃金2024年中報(bào)，創(chuàng)始人徐高明及其子徐東波合計(jì)持股67.63%。其中，內(nèi)資股為6605萬(wàn)股，總股本中占比40.03%，H股為4558萬(wàn)股，占比27.63%。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，老鋪黃金當(dāng)前流通股為2572萬(wàn)股。2025年6月28日上市滿一年后，將有6905.07萬(wàn)股解禁。此外，老鋪黃金還申請(qǐng)將4038萬(wàn)股內(nèi)資股轉(zhuǎn)換為H股。

以當(dāng)前徐高明父子持股的H股來(lái)計(jì)算，這部分市值約為220億元人民幣，這相當(dāng)于老鋪黃金2024年凈利潤(rùn)的15倍。若以持有的全部股權(quán)來(lái)計(jì)算，對(duì)應(yīng)市值535億元，約是老鋪黃金去年凈利潤(rùn)的35倍。

等待禁售期過(guò)后，徐高明父子是否會(huì)減持，減持多少，市場(chǎng)能否承受大量減持的拋壓？

此外，徐高明父子通過(guò)上市獲得的資產(chǎn)，遠(yuǎn)超過(guò)去十幾年經(jīng)營(yíng)企業(yè)獲得的利潤(rùn)，禁售期過(guò)后老鋪黃金經(jīng)營(yíng)層面是否會(huì)發(fā)生變化，都值得觀察。