出品｜公司研究室基金組

文｜雪梅

在中生代基金經理中，廣發基金的王明旭算是一個比較低調的人。加盟廣發前，他做過多年絕對收益產品的專戶經理，這讓風控意識滲入其骨髓。任職將近6年間，他不像那些出道即巔峰的基金明星，倒像是個資深研究員，謹慎而沉穩。

他的首秀作品是2018年10月17日管理至今的廣發內需增長混合，截至2024年6月7日收盤（下同），累計收益148.97%，年化收益率超過17%，最大回撤 33%，相較同期可比基金，風險調整后收益表現較好（數據來源：天天基金網，下同）。

不過，相比于這只牛市前夜成立的代表作，不少人更欣賞王明旭在2021年1月11日成立的廣發均衡優選混合A中的操作。這只在市場高點發行的基金，成立以來凈值回撤僅1.38%。與此同時，同類平均下跌14.4%，滬深300指數跌幅則高達34.31%，不少同期發行的基金凈值已腰斬。

對于長期投資者來說，像王明旭這樣的謹慎選手，在風險莫測的A股或許更靠譜：牛市時享受超額收益，熊市時保持較小回撤。

1、好的開始：在能力圈內根據行業景氣配置核心底倉

雖說基金講究的是中長期價值投資，但因為種種原因，國內基金投資者以散戶居多，因此，避免不了以成敗論英雄，對于基金中短期特別是近2年內業績表現比較關注。從這一點看，王明旭旗下基金表現得不錯。

數據顯示，其目前在管的13只基金（A、C未合并），除了廣發盛錦混合A/C （與別人共管，接手不足一年）外，其余11只他獨自管理的基金，今年以來收益全都在13%以上，近3月、6月、1年、2年的收益也全都為正。

很多人好奇，在這輪近乎通殺的大熊市里，王明旭如何能做到這樣的收益？公司研究室追蹤了其多只基金投資組合變化與凈值表現后發現，一只基金成立后，建倉期的核心組合非常關鍵，根正才能苗紅，好的開始是成功的一半。

多年來的投資組合顯示，在投資上，王明旭以在能力圈內根據行業中期景氣進行配置為主。

行業企業選擇上，他更喜歡那些發展相對成熟、競爭格局與競爭優勢相對清晰、前景可預見性更強的行業與企業。

換句話說，這位中生代基金經理，最看重的是能看明白的確定性收益。

以廣發均衡優選混合A為例，從一開始的投資組合，就體現了王明旭及其團隊對行業風險有意識的分散與回避，而且在封閉期采取了相對謹慎的建倉策略。

2021年一季報顯示，其行業分布相對集中：4只銀行股，2只鋰電股，2只煤炭股，1只航空股，1只家電股。債券方面，則以溢價率水平不高的水電、銀行、航空、有色、鋼鐵行業的可轉債為主。

股市企穩后，這只基金加快了建倉，但當季末依舊持有17.96%的現金及其等價物。顯然，王明旭對市場未來走勢繼續惡化保持警惕，保留了一定數量的“子彈”在手。

從后來的全年走勢看，以滬深300指數為例，從2月見頂后，幾乎一直震蕩下跌，全年累計下跌5.2%。不過，封閉期結束，建倉完畢后，廣發均衡優選混合A一直維持較高的股票倉位，未做過多的擇時判斷。

2、動態微調：根據行業企業性價比調整投資組合

2021年，權益基金的日子不好過。不過，相對于堪比地獄的2022年，2021年簡直是太幸福了。

這一年，以滬深300為例，從1月份開始，連續大跌4個月；反彈2個月后，又連續大跌4個月，當年指數大跌21.63%。反映在資產價格上，就是海外股債雙殺，能源一枝獨秀；國內股弱債強，成長股殺估值，價值股殺盈利。

這種斷崖式下跌，嚴酷考驗著基金經理控制凈值回撤的能力。不少重倉賽道股的基金經理，就地臥倒“裝死”；也有部分基金經理，割肉換倉，追逐市場熱點，導致投資組合突變，被人詬病風格漂移。

此前，接受媒體采訪時，王明旭曾說，何為“熊市選手”？在市場下跌中，組合的回撤比市場跌幅要小；但在市場反彈或者上漲過程中，組合的表現可以盡量跟上市場。

說起來容易做起來難。

如何在堅守價值投資底色下，讓投資組合能穿越牛熊？

王明旭的做法是：在配置過程中，重點關注行業中期性價比與行業企業估值性價比，中期景氣向上或有望向上且估值性價比較好的行業企業是他的優先選項。也就是說，他會根據市場變化去對投資組合進行動態微調，將更具投資性價比的股票，納入重倉股。

從其當年的持倉組合看，截至 2022 年年末，行業配置方面，這只基金主要持有受益于“雙碳”政策處于長周期景氣的綠電運營公司，在全球疫情逐步緩解背景下面臨景氣底部復蘇反轉的航空公司，以及受益于區域經濟高速發展和財務報表持續優化的優質城商銀行。

不過，在劇烈的市場震蕩與疫情反彈的焦慮中，這只基金的投資組合也出現過一些波動。

對此，王明旭坦言，“回顧全年的組合管理，最大的失誤在于1季度降低了銀行的配置比例，增持了新冠檢測及與新冠口服藥相關的公司，比例不算很高，凈值有所損失，但在可接受程度內。2 季度末，組合進行了重新調整，賣出了新冠檢測及口服藥相關的股票，再度增加了城商行的配置。此后至 2022 年年末，組合基本沒有進行調整。”

從實戰成績看，2022年廣發均衡優選混合A凈值當年雖然有所回撤，但依舊跑贏業績基準，更遠超滬深300指數。

3、堅守主線：不盲目追漲殺跌換手率低于20%

2022 年末，疫情防控優化放開后，市場線性遞推 2023 年經濟將有強勁復蘇，資本市場將迎來“幸福時光”。

不過，理想很豐滿，現實很骨感。

這一年，年初兩個月的報復性反彈后，各項經濟指標便走上下坡路。換句話說，市場的線性推測與現實走勢背離，兩者之間出現很大偏差。基金經理們的市場預期，由年初的一致樂觀，到二季度逐漸轉向謹慎和糾結，再到三季度至年末市場預期一致大幅下修。

整體而言，2023年全年就是鈍刀子割肉的陰跌行情。

這一年，市場少有的一根大陽線出現在元月份，當時AI概念股承接頭年12月份走勢，出現一波猛烈上漲，上半年排在權益基金漲幅榜前列的，幾乎都是這類股票。這是當年唯一一次獲取超額收益的機會。

對于權益基金經理來說，萬綠叢中一點紅的熱點誘惑，無疑是對其耐心與定力的嚴峻考驗。

有不少此前重倉賽道股的基金經理，割肉追漲。但是，王明旭團隊不為所動，他們一向持倉較為耐心。“相比彈性，我更注重確定性。” 王明旭坦言。

反映到持倉換手率上，這一年廣發均衡優選混合A全年低于20%，不僅遠低于2021、2022自身換手率，與有些同行動輒200%以上的換手相比，幾乎可以忽略不計。

當年，廣發均衡優選混合A一直維持較高的權益倉位，上半年的行業配置沒有變化，三季度減持了持倉較少的光伏產業鏈公司，四季度減持了倉位比例較低的銀行和電力個股、加倉了三季報業績明顯超預期的電力股、少量建倉了白酒龍頭。

對這些增速穩定、估值偏低、業績能見度較高品種的偏愛與堅守，也付出一定的代價。2023年這只基金凈值出現了較大回撤。即使如此，從成立以來的凈值表現看，其表現當年依然在同類中名列前茅。

4、保持清醒：踩上風口后更重視行業均衡配置

2004年市場走勢，與2003年恰好相反。

2024年元月，市場流動性緊張，出現踩踏式下跌。春節前后，A股止跌回穩，并出現一波強勁的反彈。這波反彈的主力軍，是銀行為代表的高分紅股，以及黃金為首的貴金屬等周期股。這種結構性行情，讓那些紅利策略與重倉周期股基金凈值出現快速增長。

王明旭旗下基金堅守的投資組合，重倉的正是上述股票。這也是今年以來，其獨立管理的11只基金，收益全部都在13%以上的主要原因。

不過，對于年初這波反彈行情的高度，王明旭并不看好。

他認為A 股始于 2 月初的這輪反彈，在影響市場的核心變量沒有發生質變的前提下，力度已經較為強勁。站在一季度末的位置，從短期來看，指數向上空間較為有限，其向上的持續性需要更有力的政策刺激和更強勁的宏觀基本面加持。

他分析，伴隨年報和一季報的披露密集期到來，市場關注度將會重新聚焦于市場基本面，二季度有望進入景氣度投資的階段。業績底部反轉或內生動能改善方向，有機會獲得更多關注。

基于這種判斷，由于持倉的電力股出現明顯上漲，出于兌現盈利以及配置均衡性的考慮，王明旭小幅減持了電力行業；同時，增持了白酒龍頭。

有業內人士評價，綜合來看，王明旭的行業配置有一定偏向性，但他在自己過往關注較多的方向上行業配置能力、行業內選股能力都不錯，這是他過去長期業績較好的主要原因，同時，重視控制估值風險和良好的行業均衡性對其回撤控制亦有一定助益。

對此，王明旭坦言，“我來干公募之前，做了將近十年的絕對收益。我需要在極端市場下盡可能保住客戶的本金和收益，不造成永久性損失。正是長時間的絕對收益投資的工作，讓我養成了先考慮好安全邊際的謹慎風格。”