不少產(chǎn)業(yè)下游市場(chǎng)集中度較高，廠商規(guī)模大、話語(yǔ)權(quán)強(qiáng)，而它們的供應(yīng)商就顯得相對(duì)弱勢(shì)。對(duì)這些供應(yīng)商來(lái)說(shuō)，能成為某個(gè)或幾個(gè)大客戶的穩(wěn)定供應(yīng)商至關(guān)重要，毫不夸張地說(shuō)，能否抱緊大客戶的“大腿”關(guān)系到企業(yè)的生死存亡。

澤潤(rùn)新能是一家光伏組件接線盒廠商，客戶為光伏組件廠商，公司近幾年發(fā)展異常迅速。2020年至2022年，澤潤(rùn)新能營(yíng)業(yè)收入分別為1.49億元、2.97億元、5.22億元，2021年和2022年增速分別為98.53%、75.92%；凈利潤(rùn)分別為747.62萬(wàn)元、3778.39萬(wàn)元、8639.91萬(wàn)元，三年時(shí)間增長(zhǎng)10倍以上。如此快速的增長(zhǎng)不僅緣于行業(yè)的高景氣度，更有賴于公司“抱大腿”的經(jīng)營(yíng)策略。

新經(jīng)濟(jì)IPO注意到，澤潤(rùn)新能通過(guò)吸引客戶關(guān)聯(lián)方入股，綁定大客戶，增加相關(guān)銷售收入，從而帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)迅速提升。這種經(jīng)營(yíng)策略本無(wú)可厚非——很多企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中為了鞏固與客戶、經(jīng)銷商的關(guān)系，也會(huì)拉他們?nèi)牍桑餐苿?dòng)公司發(fā)展。然而澤潤(rùn)新能這種操作卻是發(fā)生在馬上要IPO之時(shí)，利益相關(guān)方突擊入股不免引起大家對(duì)其業(yè)績(jī)真實(shí)性的懷疑。

另外，近幾年澤潤(rùn)新能業(yè)績(jī)狂飆之時(shí)，公司產(chǎn)能也在迅速擴(kuò)張。此外，澤潤(rùn)新能募投項(xiàng)目也將大規(guī)模提升產(chǎn)能，短期產(chǎn)能快速提升將給公司市場(chǎng)拓展帶來(lái)巨大挑戰(zhàn)。

TCL中環(huán)多馬甲突擊入股

從澤潤(rùn)新能近幾年前五大客戶來(lái)看，客戶A和TCL中環(huán)對(duì)公司至關(guān)重要，從2021年到2023年上半年，這兩大客戶均排名第一、二名。其中TCL中環(huán)不僅是澤潤(rùn)新能的大客戶，還是其多家股東的關(guān)聯(lián)方。

根據(jù)公司招股書，股東廈門TCL為TCL科技全資子公司，而TCL中環(huán)控股股東同樣為TCL科技，也就是說(shuō)，廈門TCL和TCL中環(huán)是同一控股股東的兄弟公司；天津中環(huán)最終實(shí)際控制人同樣為TCL科技；天津晟華則為天津中環(huán)的項(xiàng)目跟投平臺(tái)。

從上表可以看出，與TCL中環(huán)相關(guān)的股東廈門TCL、天津中環(huán)、天津晟華分別在2022年8月和12月入股或增資入股了澤潤(rùn)新能，澤潤(rùn)新能在2023年5月向深市創(chuàng)業(yè)板提交招股書。而就在2022年當(dāng)年，TCL中環(huán)為澤潤(rùn)新能貢獻(xiàn)的收入從6725.05萬(wàn)元快速增長(zhǎng)到12273.32萬(wàn)元，增幅高達(dá)82.50%。2023年上半年，TCL中環(huán)貢獻(xiàn)收入高達(dá)7998.60萬(wàn)元，占澤潤(rùn)新能總收入的比例約19.31%。另外，如果考慮Maxeon對(duì)澤潤(rùn)新能收入的貢獻(xiàn)，TCL中環(huán)的地位就更加重要。Maxeon為TCL中環(huán)的聯(lián)營(yíng)企業(yè)，TCL中環(huán)為其股東，并向其委派了董事。2022年之前，Maxeon并沒(méi)有進(jìn)入澤潤(rùn)新能前五大客戶之列，2022年Maxeon為后者貢獻(xiàn)收入4670.27萬(wàn)元，占澤潤(rùn)新能總收入的8.95%，排名第三；2023年上半年，Maxeon貢獻(xiàn)收入3748.11萬(wàn)元，占比9.05%，排名第四。

深交所在問(wèn)詢函中詢問(wèn)稱，澤潤(rùn)新能當(dāng)前主要收入來(lái)源于光伏組件接線盒相關(guān)產(chǎn)品，客戶較為集中，2021年及2022年對(duì)前兩大客戶銷售占比超過(guò)50%，且境內(nèi)客戶未包括國(guó)內(nèi)第一梯隊(duì)光伏組件企業(yè)。

由此可見，2022年相關(guān)公司入股后，尤其是TCL中環(huán)和Maxeon入股后，為澤潤(rùn)新能貢獻(xiàn)收入大幅增長(zhǎng)，是否存在“股權(quán)換訂單”的暗箱操作？巧合的是，上述交易又發(fā)生在澤潤(rùn)新能申請(qǐng)上市前夕，具有強(qiáng)烈的利益輸送嫌疑。

2021年毛利率是同業(yè)兩倍

2022年和2023年上半年，澤潤(rùn)新能與TCL中環(huán)相關(guān)（包括Maxeon）的收入占比分別為32.47%、28.36%，作為貢獻(xiàn)近三分之一收入的大客戶，TCL中環(huán)對(duì)澤潤(rùn)新能的影響越來(lái)越大。這種影響有利有弊。好的方面，澤潤(rùn)新抱牢TCL中環(huán)這個(gè)“大腿”，有望持續(xù)獲得穩(wěn)定訂單，支撐公司可持續(xù)發(fā)展；不利方面，TCL中環(huán)在澤潤(rùn)新能經(jīng)營(yíng)中掌握較強(qiáng)的話語(yǔ)權(quán)，削弱了后者的獨(dú)立性和經(jīng)營(yíng)自主權(quán)。從招股書披露的財(cái)務(wù)指標(biāo)看，這種影響很明顯地表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是毛利率，二是應(yīng)收賬款。

從上表可比公司毛利率對(duì)比可以看出，2021年至2023年上半年，澤潤(rùn)新能的毛利率分別高出行業(yè)平均毛利率13.56%、8.51%、6.37%，2021年之后遠(yuǎn)高于行業(yè)內(nèi)的頭部廠商。澤潤(rùn)新能在招股書中解釋稱，國(guó)外大客戶（客戶A）ODM產(chǎn)品毛利率較高，因此拉高了毛利率。不過(guò)，2021年、2022年、2023年上半年，客戶A的收入占比分別為42.36%、29.30%、25.02%，收入占比下降較快，但澤潤(rùn)新能的平均毛利率基本未變，這是為什么？

新經(jīng)濟(jì)IPO注意到，天風(fēng)證券在2022年8月份的一份研究報(bào)告中指出，2021年受疫情、大宗商品漲價(jià)等因素影響，接線盒企業(yè)毛利率承壓，運(yùn)營(yíng)資金減少，通靈股份/快可電子/江蘇海天/諧通科技四家公司2021年毛利率分別為15.4%/18.36%/8.58%/12.73%。而澤潤(rùn)新能2021年毛利率高達(dá)27.11%，大約是行業(yè)平均毛利率的兩倍，這很難讓人理解。

來(lái)源：天風(fēng)證券研究報(bào)告。

光伏接線盒的原材料成本占比約80%，而其中最主要的是電纜（約30%），所以，銅價(jià)上漲對(duì)接線盒的成本影響較大。2021年，國(guó)內(nèi)銅價(jià)從2020年之前的不到5萬(wàn)元/噸一路上漲至6.6萬(wàn)元/噸，這是導(dǎo)致通靈股份等毛利率大幅下降的主要原因。而澤潤(rùn)新能2021年在電纜線成本（從2.55元/米增加至3.1元/米）大幅上漲前提下，毛利率還比2020年提高了近8個(gè)百分點(diǎn)，確實(shí)很神奇。

來(lái)源：天風(fēng)證券研究報(bào)告及澤潤(rùn)新能招股書。

根據(jù)券商研究報(bào)告，光伏接線盒市場(chǎng)上，市場(chǎng)頭部企業(yè)通靈股份與快可電子為上市企業(yè)，市占率分別達(dá)11.4%和10%。2022年，澤潤(rùn)新能營(yíng)收只有5.2億元，不到通靈股份和快可電子的一半。不過(guò)，澤潤(rùn)新能在招股書中披露，其截至2022年末的市場(chǎng)占有率約7.12%。如果按照通靈股份與快可電子的市占率計(jì)算，2022年光伏接線盒市場(chǎng)規(guī)模約100億元，由此計(jì)算，澤潤(rùn)新能2022年的市占率大約只有5%。澤潤(rùn)新能招股書披露的市占率數(shù)據(jù)涉嫌夸大。

整體規(guī)模小，市占率低，在一個(gè)技術(shù)門檻較低、市場(chǎng)化程度較高的行業(yè)，排名靠后的公司毛利率遠(yuǎn)超頭部平臺(tái)實(shí)屬罕見。澤潤(rùn)新能到底是靠什么做到的呢？

深交所在問(wèn)詢函中也對(duì)澤潤(rùn)新能的產(chǎn)品單價(jià)在2022年后出現(xiàn)異常上升表示質(zhì)疑，2022年及以后，TCL中環(huán)向澤潤(rùn)新能采購(gòu)光伏組件接線盒占同類產(chǎn)品采購(gòu)金額的比例未明顯增加，均為40%-50%，但相關(guān)產(chǎn)品的采購(gòu)金額增長(zhǎng)。澤潤(rùn)新能對(duì)賽拉弗的銷售也存在其關(guān)聯(lián)方（發(fā)行人股東常州蒼龍由賽拉弗中國(guó)區(qū)銷售總監(jiān)范毅控制）入股當(dāng)年銷售收入明顯增加的類似特點(diǎn)。深交所要求澤潤(rùn)新能解釋，TCL中環(huán)、賽拉弗的關(guān)聯(lián)方入股對(duì)發(fā)行人業(yè)績(jī)的具體影響，并進(jìn)一步說(shuō)明入股后，TCL中環(huán)、賽拉弗等客戶向發(fā)行人的采購(gòu)金額增長(zhǎng)的原因；此外，還要求補(bǔ)充說(shuō)明，Maxeon向澤潤(rùn)新能采購(gòu)?fù)惍a(chǎn)品占比情況及變化原因，分析向Maxeon的銷售價(jià)格公允性。

但是，澤潤(rùn)新能在回復(fù)函中以申請(qǐng)赦免披露為由，拒絕披露其接線盒平均單位售價(jià)及平均單位成本以及毛利率情況。

來(lái)源：公司回復(fù)函。

但是，業(yè)內(nèi)頭部企業(yè)通靈電器并不認(rèn)為接線盒的單位成本和單位售價(jià)是什么機(jī)密，通靈電器在招股書中如實(shí)披露了不同時(shí)期接線盒的單位成本及平均售價(jià)變化。

通靈電器在招股書中詳細(xì)披露了接線盒單位成本的變化情況。

實(shí)際上，在光伏接線盒這個(gè)技術(shù)壁壘不高且充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)上，根本不存在什么不宜披露的秘密。天風(fēng)證券在上述報(bào)告中指出，光伏接線盒市場(chǎng)“技術(shù)壁壘低、產(chǎn)能約束小，行業(yè)基本處于供過(guò)于求的狀態(tài)，價(jià)格優(yōu)勢(shì)是獲取更多客戶的重要方式”。

來(lái)源：天風(fēng)證券相關(guān)研究報(bào)告。

應(yīng)收賬款居高不下，凈利潤(rùn)真實(shí)性存疑

另外值得關(guān)注的是，澤潤(rùn)新能應(yīng)收款項(xiàng)余額較大且增長(zhǎng)較快。2020年至2023年上半年各期末，公司應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款和應(yīng)收款項(xiàng)融資賬面價(jià)值合計(jì)分別為11091.89萬(wàn)元、13696.01萬(wàn)元、29380.58萬(wàn)元和46002.23萬(wàn)元，占各期末資產(chǎn)總額的比例分別為54.17%、46.30%、48.21%和58.79%；占各期收入比例為74.23%、46.16%、56.29%、111.04%。

無(wú)論從總資產(chǎn)占比還是收入占比來(lái)看，應(yīng)收款項(xiàng)都是巨大的。而應(yīng)收賬款多少直接反映看公司對(duì)下游客戶話語(yǔ)權(quán)的強(qiáng)弱，如此規(guī)模的應(yīng)收款項(xiàng)說(shuō)明澤潤(rùn)新能對(duì)客戶話語(yǔ)權(quán)很弱，這跟單個(gè)客戶對(duì)公司經(jīng)營(yíng)影響過(guò)大有關(guān)，換句話說(shuō)就是，應(yīng)收款項(xiàng)過(guò)大是公司“抱大腿”經(jīng)營(yíng)策略的必然結(jié)果。

從另一個(gè)方面看，應(yīng)收賬款多雖然是接線盒行業(yè)通性，但企業(yè)如果累積過(guò)多的應(yīng)收賬款，必然面臨較高的營(yíng)運(yùn)資金壓力。將產(chǎn)品“打白條”賣出去，賬面上營(yíng)收和凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)雖然好看，但實(shí)際上并沒(méi)有足夠的凈現(xiàn)金流入，或者說(shuō)，公司實(shí)際上并沒(méi)有真正賺到錢。

招股書顯示，2020年-2023年上半年，澤潤(rùn)新能凈利潤(rùn)分別為747.62萬(wàn)元、3778.39萬(wàn)元、8639.91萬(wàn)元和 6826.40萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為1386.62萬(wàn)元、2575.83萬(wàn)元、3032.15萬(wàn)元和1882.32萬(wàn)元，不難發(fā)現(xiàn)，澤潤(rùn)新能的凈利潤(rùn)與現(xiàn)金流量?jī)纛~之間的差距較大，且報(bào)告期內(nèi)持續(xù)存在，不得不讓人懷疑其利潤(rùn)的真實(shí)性。

澤潤(rùn)新能解釋稱，2021年、2022年及2023年上半年，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~與凈利潤(rùn)差異主要由備貨存貨增加、應(yīng)收賬款增加有關(guān)。

眾所周知，IPO企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表造假的重災(zāi)區(qū)就是應(yīng)收賬款和庫(kù)存，虛增應(yīng)收賬款或庫(kù)存是很多企業(yè)虛增利潤(rùn)的手段之一。澤潤(rùn)新能在招股書中對(duì)其現(xiàn)金流量?jī)纛~的解釋不太有說(shuō)服力。

來(lái)源：公司招股書。

巨頭擴(kuò)產(chǎn)擠壓，新產(chǎn)能恐難消化

澤潤(rùn)新能產(chǎn)能利用率表顯示，公司2023年上半年公司產(chǎn)能為2329.92萬(wàn)套，而在回復(fù)問(wèn)詢函中，可比公司產(chǎn)能對(duì)比表顯示，截至2023年6月30日，澤潤(rùn)新能年化產(chǎn)能約為5000萬(wàn)套，這種年化計(jì)算方法并未得到說(shuō)明。是不是可以理解為，澤潤(rùn)新能2023年上半年公司產(chǎn)能為2329.92萬(wàn)套，2023年全年產(chǎn)能為5000萬(wàn)套？如果是這樣，那2023年公司產(chǎn)能同比增長(zhǎng)了69.74%。試想一下，公司2020年至2022年產(chǎn)能一直不高于3000萬(wàn)套，且產(chǎn)能利用率未達(dá)到100%，那么2023年突然新增這么多產(chǎn)能，澤潤(rùn)新能如何消化呢？

來(lái)源：公司招股書。

此外，澤潤(rùn)新能的IPO募投項(xiàng)目“光伏組件通用及智能接線盒擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目”，建設(shè)周期12個(gè)月。項(xiàng)目建成后，公司將形成年產(chǎn)3500萬(wàn)套通用接線盒產(chǎn)品以及100萬(wàn)套智能接線盒產(chǎn)品的生產(chǎn)制造能力，也就是說(shuō)，共計(jì)3600萬(wàn)套光伏組件接線盒。對(duì)比公司2023年產(chǎn)能5000萬(wàn)套，增長(zhǎng)72%，產(chǎn)能增長(zhǎng)明顯過(guò)快。

而上市公司通靈股份和快可電子也利用上市后資金的充裕規(guī)劃了巨大的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。2023年3月，通靈股份披露全年產(chǎn)能約6600萬(wàn)套，計(jì)劃未來(lái)三年將建成4500萬(wàn)套的芯片接線盒的產(chǎn)募投項(xiàng)目，加上自有資金的投資擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，預(yù)計(jì)未來(lái)接線盒產(chǎn)能超過(guò)1.5億套。快可電子公司2022年度接線盒產(chǎn)能為7000萬(wàn)套，2023年接線盒產(chǎn)能有望達(dá)到1億套，頭部企業(yè)產(chǎn)能加速擴(kuò)張，進(jìn)一步提升行業(yè)集中度的同時(shí)，必然對(duì)二三線廠商造成擠壓，價(jià)格戰(zhàn)不可避免，澤潤(rùn)新能可能尚未完成擴(kuò)產(chǎn)，新產(chǎn)能便會(huì)面臨投產(chǎn)即虧損的尷尬處境。

另外根據(jù)招股書，澤潤(rùn)新能已于2023年8月注冊(cè)成立泰國(guó)子公司并建設(shè)海外生產(chǎn)基地，服務(wù)于客戶A、潤(rùn)陽(yáng)股份等客戶。然而招股書并未披露該海外基地的產(chǎn)能，如果該產(chǎn)能是對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)能的替代，那產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題將進(jìn)一步凸顯。

總體來(lái)看，首先，澤潤(rùn)新能產(chǎn)能信息披露不完善，讓人無(wú)法準(zhǔn)確掌握其產(chǎn)能數(shù)據(jù)；其次，產(chǎn)能快速擴(kuò)張將不可避免地導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩，募投項(xiàng)目這么大規(guī)模的擴(kuò)產(chǎn)有沒(méi)有必要值得商榷。