月子彎彎照九州，幾家歡樂(lè)幾家愁”。臨近龍年新年，用這句宋詞形容2024開(kāi)年全球股市的脈絡(luò)再恰當(dāng)不過(guò)。一面是日經(jīng)和道瓊斯夜夜笙歌，一面是恒生和創(chuàng)業(yè)板跌跌不休。

兩家世界頭部的“新能源車企”亦如此：近十倍的市值差異、匯聚相交再錯(cuò)開(kāi)的估值倍數(shù)和純電車銷量、美國(guó)木頭姐的接連加倉(cāng)和國(guó)內(nèi)公募基金的全面撤退…… 在“300萬(wàn)輛年銷”和“Model Y成為世界最熱銷車型”的背后，比亞迪和特斯拉的基本面和關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)，在2022年兩家企業(yè)雙雙達(dá)到股價(jià)頂點(diǎn)后悄然發(fā)生著變化，甚至是更替。

紅色和綠色在中文語(yǔ)境里有至少三組含義：一是股票的“漲”與“跌”，二是“紅色警報(bào)信號(hào)”與“綠色安全信號(hào)”，三是熱度的“紅紅火火”與“無(wú)人問(wèn)津”。恰巧三組含義與2024年初的特斯拉和比亞迪形成了微妙的對(duì)照，本文巧借這一視角，對(duì)兩家企業(yè)資金面的近況與現(xiàn)狀淺做梳理。

本文所有數(shù)據(jù)截至2024年1月31日盤后。盡力僅陳列客觀事實(shí)，拋出合理疑問(wèn)；不輸出主觀觀點(diǎn)，不構(gòu)成投資建議。企業(yè)是否有投資價(jià)值，交由讀者閱畢全文自行定奪。

01

第一組含義：股價(jià)的“漲”與“跌”

A股股市中，紅色是漲、綠色是跌。而在中國(guó)以外的全球大多數(shù)股市中，綠色是漲、紅色是跌。（這一錯(cuò)位更是賦予了這一層語(yǔ)義juxtaposition矛盾并置的幽默色彩）。本文暫取紅色和綠色在A股股市中漲跌的語(yǔ)義，來(lái)看看比亞迪和特斯拉的股價(jià)現(xiàn)狀：

上圖展示了二者近5年（2019.1.31-2024.1.31）的市值對(duì)比情況：

特斯拉在2021年11月達(dá)到市值巔峰，市值1.24萬(wàn)億美元/8.86萬(wàn)億元人民幣。隨后一路震蕩下行，時(shí)至2024年初股價(jià)正好跌去50%，市值6,102億美元/4.38萬(wàn)億元人民幣。

比亞迪則是在2022年6月底達(dá)到市值高點(diǎn)，市值1,415億美元/1.02萬(wàn)億元人民幣。隨后一路震蕩下行，時(shí)至2024年初同樣是跌去約50%，市值675億美元/4,844億元人民幣。

僅從市值的角度看，兩家企業(yè)的漲跌似乎具備一定同步性，但如果我們進(jìn)一步深挖市值背后的市盈率估值倍數(shù)，故事則大有不同：

上圖列示了比亞迪和特斯拉過(guò)去5年的動(dòng)態(tài)前瞻市盈率（企業(yè)當(dāng)下市值比上未來(lái)12個(gè)月分析師一致預(yù)期凈利潤(rùn)的倍數(shù)），兩家企業(yè)的前瞻市盈率呈現(xiàn)出分離-匯聚-再分離的三個(gè)階段：

階段一（2019Q1-2021Q1）：電動(dòng)車大趨勢(shì)初步確立，特斯拉2020年市值暴漲10倍，企業(yè)凈利潤(rùn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，前瞻市盈率在50x~300x的寬區(qū)間大幅震蕩；比亞迪市值亦有3-4倍的增長(zhǎng)，企業(yè)全面向電動(dòng)化轉(zhuǎn)型被投資者認(rèn)可，市場(chǎng)逐步給予其新能源車企的高成長(zhǎng)預(yù)期。前瞻市盈率估值倍數(shù)緩步提升，從34x提升至~80x。

階段二（2021Q2-2022Q4）：兩家企業(yè)的前瞻市盈率迎來(lái)了為期一年的相匯，均在~120x左右，同時(shí)兩家企業(yè)的股價(jià)也均在這一時(shí)間段達(dá)到了自己的歷史新高（截至2024年1月，兩家企業(yè)均沒(méi)有再逾越過(guò)當(dāng)初的高點(diǎn)）。

此時(shí)A股/H股和美股市場(chǎng)貝塔的影響較弱；從估值溢價(jià)和未來(lái)市場(chǎng)預(yù)期的角度，兩個(gè)市場(chǎng)對(duì)這兩家企業(yè)的估值頗為同步。2022年Q2以后，隨著兩家企業(yè)的凈利潤(rùn)完全轉(zhuǎn)正，并邁入合理的持續(xù)增長(zhǎng)階段，兩家企業(yè)的前瞻市盈率在2022Q2至2022Q4同步下行至約30倍。

階段三（2023Q1-2023Q4）：2023年初起，兩家企業(yè)的估值倍數(shù)再次發(fā)生顯著背離：特斯拉估值倍數(shù)再次走高，而比亞迪則是一路新低。截至2024年1月31日，特斯拉前瞻市盈率重新爬升至約59.6x，而比亞迪的前瞻市盈率則下探到了過(guò)去5年的歷史新低12.7x，兩者的估值倍數(shù)從基本同步，到重新出現(xiàn)了約5倍的巨大分歧。

這背后一是作為市盈率分母的比亞迪2023年凈利潤(rùn)增速顯著超越特斯拉（詳見(jiàn)下文對(duì)凈利潤(rùn)的分析），二是市場(chǎng)投資者給予兩家企業(yè)的估值溢價(jià)和未來(lái)預(yù)期發(fā)生了重大分歧。這背后存在貝塔層面A股/H股和美股市場(chǎng)差異的影響，也同時(shí)存在阿爾法層面投資者對(duì)兩家企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展產(chǎn)生預(yù)期分歧的影響。

誠(chéng)然，過(guò)去一年A股/H股和美股市場(chǎng)的巨大貝塔偏離影響到了池子中個(gè)股的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，市場(chǎng)間的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也并非個(gè)人投資者能左右。但前瞻市盈率愈加偏離的數(shù)字背后：個(gè)股層面阿爾法的偏離是否和企業(yè)的未來(lái)預(yù)期變化相對(duì)稱？未來(lái)二者的前瞻市盈率是否會(huì)再一次發(fā)生收斂？是特斯拉向綠，還是比亞迪向紅？背后是否存在多空套利的機(jī)會(huì)？亦或是兩者的估值將漸行漸遠(yuǎn)，永遠(yuǎn)再不相匯？

這些疑問(wèn)顯然是更值得投資者深入思考的課題，也是投資者可能通過(guò)信息差博弈，從市場(chǎng)先生短期的失常中長(zhǎng)期獲利的機(jī)會(huì)。

02

第二組含義：關(guān)鍵指標(biāo)的“紅色警報(bào)信號(hào)”與“綠色安全信號(hào)”

紅色與綠色更廣泛的第二層語(yǔ)義是“紅色警報(bào)信號(hào)”與“綠色安全信號(hào)”。在股票分析中，企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)和基本面數(shù)據(jù)即是評(píng)析企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r的核心信號(hào)。

在本節(jié)中主要就比亞迪和特斯拉的營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、新能源汽車銷量、以及其他關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行梳理和觀察：

營(yíng)業(yè)收入方面，兩家企業(yè)在過(guò)去5年的時(shí)間區(qū)間呈現(xiàn)高度的同步性。

2020Q2兩家企業(yè)的單季度營(yíng)收在400億元左右相匯（一度僅相差1億元），隨后特斯拉憑借上海工廠全面啟動(dòng)生產(chǎn)Model 3和Y在全球市場(chǎng)快速起量，營(yíng)收增速一度大幅領(lǐng)先于比亞迪。比亞迪則是從2022Q2起營(yíng)收快速增長(zhǎng)，并在2022Q4實(shí)現(xiàn)了單季度營(yíng)收突破1,500億元的翻倍增長(zhǎng)。

2023Q3特斯拉單季度營(yíng)收1,676億元，比亞迪單季營(yíng)收1,622億元，兩家企業(yè)的營(yíng)收差額再次縮減到歷史低點(diǎn)，僅相差50億元。2023Q4比亞迪的營(yíng)收截至本文撰寫時(shí)點(diǎn)尚未公布，若按照23Q3的凈利率進(jìn)行反推，比亞迪大概率在2023Q4實(shí)現(xiàn)了近5年以來(lái)對(duì)特斯拉營(yíng)收的首次反超。

相比起營(yíng)業(yè)收入，兩家企業(yè)在凈利潤(rùn)的拉扯則更能體現(xiàn)企業(yè)之間發(fā)展階段和發(fā)展質(zhì)量的差異：

2020Q4之前二者的凈利潤(rùn)高度同步，單季度利潤(rùn)均在0-30億元小幅震蕩。2021Q1特斯拉率先啟動(dòng)，盈利能力一路飆升。除2022Q2出現(xiàn)單季度下滑，其余季度接連實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)同比300%+的高歌猛進(jìn)，并在2022Q4達(dá)到了巔峰的257億。

2023年中國(guó)新能源車市爆發(fā)極其慘烈的價(jià)格戰(zhàn)，疊加歐美對(duì)新能源車需求增長(zhǎng)的不及預(yù)期，特斯拉凈利潤(rùn)開(kāi)始下滑。最新公布的2023Q4單季度利潤(rùn)為151億元（為扣除了一次性收益的IFRS口徑）。

比亞迪由于2020-2021年的高速擴(kuò)產(chǎn)、激進(jìn)的加速折舊會(huì)計(jì)政策、以及相對(duì)較低的單車售價(jià)，其凈利潤(rùn)的增速顯著滯后于其車型銷量的增速，直至2022Q2才開(kāi)始啟動(dòng)。

除去2023Q1出現(xiàn)春節(jié)季度的周期性單季度下滑，比亞迪一如兩年前的特斯拉，凈利潤(rùn)一路高升至2023Q3的109億元。最新公布的2023Q4凈利潤(rùn)再次出現(xiàn)小幅下滑，或受公司在2023年底給予經(jīng)銷商約15~20億元的大額一次性補(bǔ)貼、以及2023H2仰望和方程豹品牌快速鋪設(shè)門店的大額資本性開(kāi)支拖累。兩家企業(yè)的凈利潤(rùn)差額在2023Q3一度收斂至24億元后，再次在2023Q3拉開(kāi)了近一倍的差距。

車型銷量方面，盡管馬斯克在特斯拉最新的財(cái)報(bào)電話會(huì)議中已經(jīng)不再標(biāo)榜特斯拉為新能源車企（而是AI+機(jī)器人企業(yè)），汽車目前仍是其絕對(duì)的營(yíng)收來(lái)源。汽車銷量作為兩家企業(yè)核心業(yè)務(wù)的核心指標(biāo)，是最經(jīng)常被對(duì)比的信號(hào)。鑒于市場(chǎng)中關(guān)于兩家車企車型銷量的對(duì)比早已老生常談，本文在此僅列出對(duì)比圖表，并點(diǎn)出3條在表面數(shù)字背后的觀察：

1. 截至2023Q3，特斯拉單車均價(jià)遠(yuǎn)高于比亞迪，特斯拉單車均價(jià)約為31.2萬(wàn)元 VS 比亞迪約為15.4萬(wàn)元。但從未來(lái)趨勢(shì)來(lái)看，特斯拉預(yù)計(jì)于2025年推出低價(jià)走量的model Q車型，由高向低打；比亞迪2023Q4推出仰望和方程豹品牌，配合重新啟動(dòng)的騰勢(shì)品牌以及大幅擴(kuò)張的出海策略，由低向高打。前者將幫助特斯拉大幅擴(kuò)張營(yíng)收，后者將幫助比亞迪大幅改善利潤(rùn)。特斯拉向東，比亞迪向西，雙方正一步步向過(guò)去的彼此演進(jìn)。

2.特斯拉有且僅有純電車型（包括未來(lái)的規(guī)劃），比亞迪則是純電+插混兩條腿走路。比亞迪的純電車型比例自2023年起連續(xù)四個(gè)季度抬升，在2023Q4達(dá)到歷史新高的56%。其背后主要由中低價(jià)位車型海鷗和海豚推動(dòng)（售價(jià)7-12萬(wàn)元）。比亞迪的高端品牌目前以插混和增程車型為主（仰望U8、方程豹豹5、騰勢(shì)D9），高端純電車型則非常乏力，截至2024年1月僅有騰勢(shì)N7一款主銷在30萬(wàn)元以上的高端純電車型。盡管比亞迪的純電銷量絕對(duì)值已經(jīng)在2023Q4首次超越了特斯拉，其純電車型矩陣的質(zhì)量目前仍舊相差甚遠(yuǎn)。

3. 2023Q3兩家企業(yè)的汽車業(yè)務(wù)毛利率已經(jīng)發(fā)生反轉(zhuǎn)：特斯拉2023Q3汽車業(yè)務(wù)毛利率為15.8%，比亞迪為25.6%，數(shù)據(jù)反轉(zhuǎn)的背后由比亞迪一體化產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)、大規(guī)模量產(chǎn)壓低單位固定成本等多因素導(dǎo)致。但從最終的單車毛利和單車凈利潤(rùn)的角度來(lái)看，特斯拉仍具備顯著的盈利能力優(yōu)勢(shì)。特斯拉23Q3單車毛利4.9萬(wàn)元，單車凈利2.5萬(wàn)元；比亞迪23Q3單車毛利3.9萬(wàn)元，單車凈利僅為1.1萬(wàn)元。比亞迪高端品牌在23Q4的相繼推出，以及海外高凈利業(yè)務(wù)隨滾裝船的陸續(xù)交付和海外工廠的陸續(xù)投運(yùn)的發(fā)展進(jìn)程，是2024年評(píng)估比亞迪利潤(rùn)能否持續(xù)高速發(fā)展的關(guān)鍵信號(hào)。

03

第三組含義：熱度的“紅紅火火”與“無(wú)人問(wèn)津”

紅色在中文語(yǔ)境中的第三重含義是熱度上的“紅紅火火”和“大紅大紫”，在股票分析中可以體現(xiàn)為企業(yè)在二級(jí)市場(chǎng)的交易熱度和公募基金的持倉(cāng)情況。本文將從日均成交額和公募基金持有股數(shù)兩個(gè)指標(biāo)，來(lái)觀察比亞迪和特斯拉兩家企業(yè)的熱度變化：

上圖列示了比亞迪和特斯拉兩家企業(yè)的季度日均成交額（其中比亞迪由于同時(shí)在A股和H股交易，此處口徑選擇為比亞迪AH的日均成交額之和）。兩者在2020年初至2022年末呈現(xiàn)較高的同步性。

2023年以來(lái)雖然兩家企業(yè)的交易熱度均呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，但比亞迪的下滑斜率顯然更加陡峭：特斯拉2023Q4日均成交額為253億元人民幣，較2023年初小幅下滑27%，較歷史高點(diǎn)2020Q4小幅下滑28%，較2020Q1低點(diǎn)大幅增長(zhǎng)169%。比亞迪2023Q4日均成交額僅為24億元人民幣，較2023Q1高點(diǎn)大幅下滑70%，較2020Q4高點(diǎn)巨幅下滑80%，即使相較2020Q1低點(diǎn)仍小幅下滑約8%（下滑2億元）。比亞迪此時(shí)此刻正處于歷史上的交易冰點(diǎn)。

可以反映股票市場(chǎng)熱度的另一指標(biāo)為股票的公開(kāi)發(fā)行股中機(jī)構(gòu)的持倉(cāng)比例（公募基金等）。鑒于數(shù)據(jù)可得性的原因，上圖僅展示了比亞迪A股2019年至2023年末的機(jī)構(gòu)持倉(cāng)情況：其中公募基金的持倉(cāng)比例在2019年末至2023年末分別為4%、8%、15%、14%、5%。2023年末機(jī)構(gòu)對(duì)比亞迪的持倉(cāng)比例再次下探到近5年的冰點(diǎn)，和此前從成交額上的觀察得出的結(jié)論一致。

04

總結(jié)

綜上，本文從股票漲跌、關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)、和成交熱度三個(gè)角度，詳細(xì)比對(duì)了比亞迪和特斯拉兩家企業(yè)三個(gè)資金面的剖面，管中窺豹地瞥見(jiàn)了一些在過(guò)去5年間不斷變化、甚至可能反直覺(jué)的事實(shí)。限于篇幅，本文暫不涉及兩家企業(yè)其他基本面的探討（例如特斯拉DOJO、HW4智駕、Cybertruck和Model Q的未來(lái)預(yù)期；比亞迪出海近況、高端車型矩陣、天神之眼智駕/刀片二代/DM5.0技術(shù)魚池釋放等）。

雖說(shuō)古往今來(lái)股票內(nèi)在價(jià)值和外在股價(jià)常在中短期（1-5年）發(fā)生偏移，但放在長(zhǎng)期主義（5年以上）的視角下，兩者終將會(huì)迎來(lái)收斂，無(wú)一例外。

臨近龍年春節(jié)，筆者恭祝所有讀者在新一年的生活和股市中龍吟長(zhǎng)嘯遇風(fēng)起，騰飛九天逐星輝。不知道冬雪消融后能否迎來(lái)綠肥紅瘦，但在市場(chǎng)極度冰點(diǎn)的當(dāng)下，愿自己能夠堅(jiān)守投資中好奇-挖掘-思考-貫徹的本心，繼續(xù)做一個(gè)A股市場(chǎng)中為數(shù)不多仍相信價(jià)值投資的殘黨。與各位投資者共勉。