在IPO這條路上，從遞表到上市，始祖鳥(niǎo)母公司用了28天。

2024年2月1日，安踏集團(tuán)旗下、始祖鳥(niǎo)母公司亞瑪芬體育（Amer Sports）正式在美國(guó)紐交所掛牌上市，成為龍年第一個(gè)中概股IPO。

本次IPO共發(fā)行1.05億股普通股，發(fā)行價(jià)為13美元/股，總共募資約13.65億美元。首日交易結(jié)束時(shí)，亞瑪芬體育股價(jià)上漲3.08%，報(bào)收于13.4美元/股，總市值達(dá)到 64.92 億美元（約合人民幣 466 億元）。

值得一提的是，亞瑪芬體育（AS.US）還創(chuàng)下了自2023年9月德國(guó)制鞋公司 Birkenstock Holdings Plc.美國(guó) IPO 以來(lái)最大規(guī)模的 IPO（募資金額 14.8 億美元 ）。

站在始祖鳥(niǎo)背后的安踏(2020.HK)，截至2024年2月3日，股價(jià)上漲2.15%，報(bào)收于66.6港元/股，市值達(dá)1886.5億港元。市值遠(yuǎn)高于李寧（424.8億港元）和特步（105.9億港元）。

然而，對(duì)于安踏、亞瑪芬體育來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在的結(jié)局卻讓人“沮喪”。畢竟上市前夕，亞瑪芬體育計(jì)劃每股發(fā)行價(jià)在16美元至18美元之間，最高估值預(yù)計(jì)超100億美元（約合人民幣700億元）。

“IPO發(fā)行價(jià)雖然令人沮喪，但相信這只是短期現(xiàn)象，對(duì)未來(lái)發(fā)展保有信心。而從現(xiàn)實(shí)來(lái)看，亞瑪芬也的確在產(chǎn)品、渠道和營(yíng)銷上做出了令人信服的成績(jī)。但這樣的成績(jī)是否具有持續(xù)性，只能等待時(shí)間來(lái)驗(yàn)證。”亞瑪芬首席執(zhí)行官鄭捷接受彭博社采訪時(shí)表示。

01

始祖鳥(niǎo)會(huì)員人數(shù)

5年從1.4萬(wàn)上升到170萬(wàn)

始祖鳥(niǎo)母公司——亞瑪芬體育，是安踏于2019年收購(gòu)而來(lái)。

那一年，安踏攜外部財(cái)團(tuán)，溢價(jià)43%完成了對(duì)亞瑪芬體育的收購(gòu)。這是中國(guó)鞋服史上最大的一筆跨國(guó)并購(gòu)——投資財(cái)團(tuán)花了46.6億歐元，折合人民幣360億元。

對(duì)安踏而言，此次收購(gòu)是極為重要的一個(gè)決定。一方面，2019年，亞瑪芬體育全年虧損16億元。另一方面，2018年，安踏集團(tuán)全年?duì)I收僅為241億元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物約93億元。“這是我從創(chuàng)業(yè)到今天，所做的份量最重的一次決定。”丁世忠2019年在給員工的內(nèi)部信中寫(xiě)道。

來(lái)源：罐頭圖庫(kù)

安踏接手后，亞瑪芬體育分別從品牌獨(dú)立運(yùn)營(yíng)、提升品牌定位、加強(qiáng)直銷、在大中華區(qū)的滲透等方面進(jìn)行轉(zhuǎn)型。最終，亞瑪芬體育剝離了非核心品牌Mavi、Precor、Suunto，以始祖鳥(niǎo)、薩洛蒙、威爾勝三個(gè)品牌為核心經(jīng)營(yíng)。

從2020年第一個(gè)完整財(cái)年到2022年，亞瑪芬體育營(yíng)收分別為24.46億美元、30.67億美元和35.49億美元，收入實(shí)現(xiàn)約44%的大幅增長(zhǎng)，復(fù)合年增長(zhǎng)率為20.4%；同期，毛利率從47%增長(zhǎng)至49.7%。

2023年前三季度，三大核心品牌分別占公司營(yíng)收三成左右。其中，始祖鳥(niǎo)、薩洛蒙、威爾遜貢獻(xiàn)營(yíng)收分別為9.41億美元、9.49億美元和8.66億美元，同比增長(zhǎng)約65%、35%、10%。

除精簡(jiǎn)品牌外，在渠道端，亞瑪芬體育也加大對(duì)DTC（直面消費(fèi)者）渠道的投入。

《招股書(shū)》顯示，DTC渠道包括直營(yíng)店、電商網(wǎng)站兩部分。亞瑪芬體育來(lái)自DTC渠道的收入，從2020年占營(yíng)收比21.7%，增長(zhǎng)至2022年的29.5%。

但公司主要渠道仍為批發(fā)，主要面向一般體育用品零售商、專賣店、獨(dú)立經(jīng)營(yíng)的合作伙伴商店、分銷商、零售商等。批發(fā)渠道在2020年占營(yíng)收比為78.3%，至2022年下降為70.5%。

從門(mén)店數(shù)量來(lái)看，截至2023年9月30日，亞瑪芬體育的自營(yíng)零售店數(shù)量超過(guò)330家，相比2019年增長(zhǎng)約69%。

來(lái)源：《招股書(shū)》

亞瑪芬體育表示，公司越來(lái)越重視自有電子商務(wù)，并在世界各地建立自有零售分銷網(wǎng)絡(luò)。自有零售店不僅可以保證消費(fèi)者的體驗(yàn)感，還可提高消費(fèi)者對(duì)品牌的忠誠(chéng)度，從而產(chǎn)生強(qiáng)勁的投資回報(bào)。

來(lái)源：《招股書(shū)》

以始祖鳥(niǎo)為例。在其母公司亞瑪芬體育被安踏收購(gòu)后，安踏新開(kāi)了31家始祖鳥(niǎo)自營(yíng)零售店，目前，始祖鳥(niǎo)在中國(guó)共有63家自營(yíng)零售店，占全球總門(mén)店數(shù)的近一半。2018年，始祖鳥(niǎo)在中國(guó)擁有1.4萬(wàn)名會(huì)員。截至2023年9月底，始祖鳥(niǎo)會(huì)員數(shù)量已超過(guò)170萬(wàn)，翻了100多倍。

來(lái)源：《招股書(shū)》

《招股書(shū)》中解釋道，始祖鳥(niǎo)會(huì)員增長(zhǎng)速度之所以這么快，主要得益于始祖鳥(niǎo)能夠利用微信等工具，來(lái)加速會(huì)員注冊(cè)。

野馬財(cái)經(jīng)在“始祖鳥(niǎo)山地課堂”微信小程序上發(fā)現(xiàn)，始祖鳥(niǎo)將會(huì)員分為四級(jí)，且會(huì)員名稱與品牌旗艦產(chǎn)線相同，分別是Alpha、Beta、Gamma和Zeta。以最高Alpha級(jí)為例：一年累計(jì)消費(fèi)10萬(wàn)元即可入級(jí)，且次年累計(jì)七萬(wàn)可保級(jí)。

根據(jù)會(huì)員的等級(jí)，始祖鳥(niǎo)會(huì)贈(zèng)送不同數(shù)量的清洗券。此外，每年也會(huì)為會(huì)員準(zhǔn)備生日禮物，包括不銹鋼保溫杯、餐具、露營(yíng)燈和手電等。其中，Alpha會(huì)員還可參與專屬的頂級(jí)戶外活動(dòng)。

“通常來(lái)講，自營(yíng)門(mén)店對(duì)于發(fā)展會(huì)員和維護(hù)會(huì)員，給予會(huì)員更優(yōu)質(zhì)的服務(wù)應(yīng)該是有好處的。”艾媒咨詢CEO張毅認(rèn)為。“不過(guò)，與批發(fā)相比，自營(yíng)渠道的利潤(rùn)未必一定會(huì)更高。因?yàn)椋誀I(yíng)本身的門(mén)店成本、運(yùn)營(yíng)成本也不低。”

02

亞瑪芬體育募資約13.65億美元

主要用于償還貸款

此次亞瑪芬體育IPO，其募資金額13.65億美元將主要用于償還亞瑪芬體育的貸款。

具體看，亞瑪芬體育的擴(kuò)張帶來(lái)的不僅是營(yíng)收的上升，還有成本的增加。《招股書(shū)》顯示，2021年-2023前三季度，亞瑪芬體育的財(cái)務(wù)成本分別為 2.77 億美元、2.33 億美元及和2.92 億美元,

在《招股書(shū)》中，亞瑪芬體育表示，成本增加主要是由于銷售額、門(mén)店數(shù)、線上、線下?tīng)I(yíng)銷費(fèi)用、電商運(yùn)營(yíng)成本等增加。

具體看，亞瑪芬的銷售和營(yíng)銷費(fèi)用從2020年的7.33億美元增至2022年的11.08億美元；銷售費(fèi)用率從2020年的30%增加到2022年的31.2%，該銷售費(fèi)用率高于李寧2022年的28.3%。

門(mén)店和渠道的投入需要一段時(shí)間才能“回血”。從經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的情況來(lái)看，亞瑪芬體育2022年、2023年前三季度則分別流出0.92億美元和1.06億美元。一年半時(shí)間凈流出1.98億美元。

來(lái)源：《招股書(shū)》

《招股書(shū)》顯示，亞瑪芬預(yù)計(jì)將在未來(lái)2年內(nèi)花掉5億美元。2023年、2024年，其資本開(kāi)支預(yù)算分別為2億美元和3億美元。

亞瑪芬體育遞表之前，主要依靠安踏等股東輸血。2019年3月12日，由安踏體育、方源資本、 Anamered Investments及騰訊等股東組成的合資公司JVCo，與亞瑪芬體育的全資子公司Amer Sports HK簽訂貸款協(xié)議，截至2023年三季度，還有約26.36億美元本金總額未償還，該貸款于2029年3月26日到期。

另外，Amer Sports HK還有13.77億美元貸款尚未償還給JVCo，兩者合計(jì)40.13億美元。還有一筆是亞瑪芬體育從金融機(jī)構(gòu)借的17.85億美元貸款。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，2022年，亞瑪芬體育的總資產(chǎn)達(dá)到78.95億美元，其中總負(fù)債就達(dá)到了79.69億美元；到2023前三季度，公司總資產(chǎn)為81.47億美元，總負(fù)債為81.38億美元，但資產(chǎn)負(fù)債率仍高達(dá)99%。

這81.38億美元的負(fù)債中，包括長(zhǎng)期負(fù)債總額67.03億美元，流動(dòng)負(fù)債總額14.35億美元。上述關(guān)聯(lián)方貸款的40.12美元、金融機(jī)構(gòu)貸款的17.84億美元均屬于長(zhǎng)期負(fù)債。

來(lái)源：《招股書(shū)》

巨額負(fù)債之下，亞瑪芬體育每年還要承擔(dān)上億美元的利息。

因此，亞瑪芬體育至今尚未走上盈利的道路。2020年-2022年，公司凈虧損分別為2.37億美元、1.26億美元和2.53億美元，三年累計(jì)虧損超6億美元。

當(dāng)初，為了收購(gòu)亞瑪芬體育，安踏借了一大筆錢(qián)。2019年，安踏集團(tuán)負(fù)債總值從78.5億元增至201.6億元，負(fù)債率由2018年末的32.22%增至48.9%。

收購(gòu)之時(shí)，安踏本來(lái)寄希望于讓亞瑪芬體育為集團(tuán)全球化戰(zhàn)略助力。5年過(guò)去，亞瑪芬體育不僅未能實(shí)現(xiàn)盈利，還需要股東持續(xù)輸血。

值得注意的是，在目前安踏體育的財(cái)務(wù)報(bào)表上，亞瑪芬并未并表，而是被列為合營(yíng)公司。因此，亞瑪芬體育的負(fù)債并不會(huì)影響安踏的財(cái)務(wù)報(bào)表。對(duì)此，安踏解釋稱，亞瑪芬還有其他股東提名的董事，公司決策需要征求他們的同意所以不能并表。

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此次亞瑪芬體育順利上市，對(duì)于安踏等股東來(lái)說(shuō)，其將收回給亞瑪芬體育的部分貸款。“亞瑪芬體育上市成功，將為安踏體育帶來(lái)更多的資本注入，從而增強(qiáng)安踏體育的財(cái)務(wù)實(shí)力和運(yùn)營(yíng)能力。”中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長(zhǎng)柏文喜表示。

業(yè)內(nèi)人士表示，但對(duì)于亞瑪芬體育來(lái)說(shuō)，巨額的債務(wù)壓力，可能會(huì)限制亞瑪芬的發(fā)展。不過(guò)，如果能夠借助資本市場(chǎng)融資渠道，盤(pán)活亞瑪芬體育的業(yè)務(wù)和資源，甚至扭虧為盈，將會(huì)帶來(lái)更大的好處。“上市將使亞瑪芬體育成為公眾公司，更容易吸引更多的投資者和合作伙伴。”柏文喜進(jìn)一步補(bǔ)充道。

也就是說(shuō)，亞瑪芬體育IPO成功后，公司不僅能改善自身盈利情況，幫助自身品牌進(jìn)一步發(fā)展，其背后持股股東安踏，也將因此獲利。

03

“廈門(mén)首富”靠著“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”

買(mǎi)出一個(gè)安踏“全球化”?

丁世忠有句流傳頗廣的話，“不做中國(guó)的耐克，要做世界的安踏。”因此，有業(yè)內(nèi)人士表示，安踏集團(tuán)對(duì)亞瑪芬體育的期望，可能不僅僅是實(shí)現(xiàn)可觀的財(cái)務(wù)回報(bào)，更重要的是將其作為出海的抓手。

據(jù)安踏2023年上半年年報(bào)，安踏體育持有亞瑪芬體育52.7%的股權(quán)。安踏體育2022年年報(bào)顯示，丁世忠持有安踏體育74.01%股權(quán)。截至2024年2月3日，安踏體育市值1886.5億港元（約合人民幣1735.07億元）、亞瑪芬體育市值466億元，計(jì)算可得，丁世忠身家合計(jì)人民幣1465.88億元。

來(lái)源：罐頭圖庫(kù)

近幾年，安踏通過(guò)“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”，已經(jīng)發(fā)展成為一個(gè)商業(yè)帝國(guó)，其觸角從國(guó)內(nèi)延展至國(guó)外，品牌輻射面更是從運(yùn)動(dòng)到戶外，目標(biāo)消費(fèi)群體在不斷擴(kuò)大……

自2009年起，安踏開(kāi)始頻繁收購(gòu)?fù)赓Y品牌，為全球化發(fā)展打基礎(chǔ)。當(dāng)年，安踏以3.32億元的價(jià)格，收購(gòu)了意大利老牌運(yùn)動(dòng)休閑品牌斐樂(lè)(FILA)在中國(guó)的專營(yíng)權(quán)和商標(biāo)使用權(quán)，這個(gè)品牌是家百年老店，主要從事網(wǎng)球、滑雪、高爾夫、瑜珈、賽車等運(yùn)動(dòng)相關(guān)產(chǎn)品。

收購(gòu)前，F(xiàn)ILA在中國(guó)只有50家門(mén)店，虧損高達(dá)3218萬(wàn)。收購(gòu)后，安踏對(duì)FILA進(jìn)行改革——第一是重新回歸“運(yùn)動(dòng)時(shí)尚”的品牌定位，第二是由批發(fā)改為直營(yíng)模式。

2013年，F(xiàn)ILA成功實(shí)現(xiàn)盈虧平衡；次年，F(xiàn)ILA實(shí)現(xiàn)盈利。根據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2023年上半年，F(xiàn)ILA貢獻(xiàn)了整個(gè)安踏體育41.3%的營(yíng)業(yè)收入，其收入占比已接近安踏母品牌。

安踏母品牌2023年上半年實(shí)現(xiàn)銷售收入141.7億元，而FILA的銷售收入為122.29億元。

來(lái)源：罐頭圖庫(kù)

收購(gòu)FILA后，在二級(jí)市場(chǎng)上，安踏的股價(jià)也從2013年開(kāi)始大漲，至2021年，公司股價(jià)最高上漲了125倍，市值更是一度漲破5000億。

有了此次并購(gòu)成功的經(jīng)驗(yàn)，安踏繼續(xù)加碼全球化布局。

2015年，安踏收購(gòu)英國(guó)戶外、爬山運(yùn)動(dòng)品牌斯普蘭迪(Sprandi)。2016年，安踏斥資1.5億元成立合資公司，在中國(guó)經(jīng)營(yíng)高端滑雪品牌迪桑特（Descente）。2017年，安踏收購(gòu)小笑牛（Kingkow），同年，安踏成立合資公司在中國(guó)經(jīng)營(yíng)戶外品牌可隆（Kolon Sport）。直到2019年2月，安踏收購(gòu)亞瑪芬體育。

來(lái)源：野馬財(cái)經(jīng)

收購(gòu)了眾多的品牌后，丁世忠的步伐還未停止，用他的話說(shuō)“商品可以被迅速制造出來(lái)，但品牌不行。”

安踏最近的一次收購(gòu)發(fā)生在兩個(gè)月前——它收購(gòu)了中國(guó)本土品牌MAIA ACTIVE 75.13%的股權(quán)。該品牌主要做瑜伽運(yùn)動(dòng)類服飾。

從“全球化”的角度看，安踏此前收購(gòu)的FILA、迪桑特、可隆等國(guó)際品牌，都是收購(gòu)該品牌在大中華區(qū)的經(jīng)營(yíng)權(quán)，即在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)做國(guó)際品牌，更像是一種“引進(jìn)來(lái)”。但亞瑪芬體育不一樣，其主要市場(chǎng)仍在歐美。因此，亞瑪芬體育更能承載安踏集團(tuán)的“全球化”目標(biāo)。

來(lái)源：罐頭圖庫(kù)

除了并購(gòu)?fù)赓Y品牌外，2021年，安踏集團(tuán)還將未來(lái)十年戰(zhàn)略目標(biāo)定為“單聚焦、多品牌、全球化”。2022年，亞瑪芬體育被安踏列入“全球化”策略。

業(yè)內(nèi)人士表示，安踏的打法就是為了實(shí)現(xiàn)“1+1>2”的品牌效應(yīng)，安踏通過(guò)多次并購(gòu)，建立了多品牌矩陣。主品牌安踏作為主打大眾運(yùn)動(dòng)市場(chǎng)的明星品牌，而斐樂(lè)則以中高端時(shí)尚休閑市場(chǎng)為主導(dǎo)，始祖鳥(niǎo)則是集團(tuán)中高端戶外領(lǐng)域的重要品牌。無(wú)論哪一個(gè)領(lǐng)域受到市場(chǎng)熱捧，安踏都能出一張完美的牌。

就在2024年1月19日的安踏集團(tuán)年終總結(jié)會(huì)，丁世忠表示，我們做多品牌，就是要用不同的品牌去滿足消費(fèi)者的需求。今天全球做得好的品牌，都是深耕一個(gè)細(xì)分市場(chǎng)的垂類品牌。

“并購(gòu)可快速擴(kuò)展安踏的市場(chǎng)份額和品牌影響力，尤其是在國(guó)際市場(chǎng)上。其次，并購(gòu)可以帶來(lái)更多的品牌組合和產(chǎn)品線，從而豐富安踏的產(chǎn)品線和品牌形象，提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。”中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長(zhǎng)柏文喜表示。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝表示，在目前的市場(chǎng)環(huán)境下，安踏的并購(gòu)式發(fā)展“優(yōu)劣”并存。安踏雖然有收購(gòu)斐樂(lè)、斯潘迪、迪桑特等多家品牌的經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)，但是，在如今全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜多變的環(huán)境下，亦恐面臨收購(gòu)效果不及預(yù)期的情況，此舉可能將使公司步入泥潭，進(jìn)而出現(xiàn)資金鏈危機(jī)。

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