近兩年，新能源汽車題材上市公司有兩大特點(diǎn)：一是財務(wù)狀況不佳，幾乎清一色“流血”上市；二是開盤即破發(fā)。最早的代表是造車新勢力“蔚小理”，現(xiàn)在，流血上市并破發(fā)的風(fēng)潮開始蔓延擴(kuò)散，從整車廠向零配件、輔助系統(tǒng)等細(xì)分領(lǐng)域蔓延，最新的案例就是知行汽車。

作為自動駕駛域控制器賽道令人矚目的參與者，知行汽車科技去年12月20日在港交所主板掛牌上市，成為港股自動駕駛第一股。作為又一家流血上市的公司，知行汽車毫不意外地開盤即破發(fā)。新經(jīng)濟(jì)IPO注意到，比知行汽車股價更不樂觀的，除了連年凈虧損的基本面外，還有組織架構(gòu)、治理方面的諸多隱患。

遭遇上市即破發(fā)魔咒

據(jù)不完全統(tǒng)計，年初至今在自動駕駛領(lǐng)域申請或更新IPO進(jìn)度的公司已超過10家，在資本寒冬、賽道越發(fā)擁擠的背景下，“流血”上市已成為一眾新能源汽車公司的常態(tài)，知行汽車科技同樣如此。

知行汽車科技上市文件顯示，此次IPO發(fā)行價為29.65港元，最終募資凈額為5.95億港元。此外，浙江七新、蘇州工業(yè)園區(qū)產(chǎn)業(yè)投資基金、潤淼資產(chǎn)管理和嘉實(shí)國際投資作為基石投資者參與本次發(fā)行，累計認(rèn)購規(guī)模6700萬美元，投資金額占募集金額近80%。

雖然知行汽車獲得數(shù)千萬美元的基石投資者“打底”，但二級市場對其信心不高。上市當(dāng)天，知行汽車股價跌幅12.82%，收報于25.850港元。值得注意的是，當(dāng)天恒生指數(shù)上漲了0.66%，顯然，知行汽車的下跌不能歸因于市場大環(huán)境。

知行汽車是一家自動駕駛領(lǐng)域的系統(tǒng)集成商。上市文件顯示，知行汽車2020年至2023年上半年，銷售收入分別為0.47億元、1.78億元、13.25億元、5.43億元，虧損則分別為0.53億元、4.64億元、3.42億元和0.99億元，三年半時間累計虧損9.58億元。

作為產(chǎn)業(yè)鏈中間商，知行汽車上下游面對的都是資金技術(shù)實(shí)力強(qiáng)大的大廠，議價權(quán)很弱，對自身盈利的掌控程度極低，這從其毛利率的劇烈變化上就能看出來。招股書顯示，2020年至2023年上半年，知行汽車的整體毛利率分別為20.1%、20.6%、8.3%、7.6%，降幅達(dá)62%；其中自動駕駛解決方案及產(chǎn)品的毛利率分別為48.1%、5.4%、7.5%、7%，降幅85%。

和同行業(yè)佼佼者相比，知行汽車的利潤水平亦不樂觀。例如，德賽西威2023年上半年智能駕駛產(chǎn)品毛利率為17.01%。浙商證券曾預(yù)測，德賽西威自動駕駛域控制器2023年和2024年的毛利率將分別達(dá)到28.71%和29.21%，遠(yuǎn)高于知行汽車。

自動駕駛域控制器行業(yè)價值鏈，來源：知行汽車科技上市文件。

難尋盈虧平衡點(diǎn)

知行汽車在招股書中承認(rèn)，公司業(yè)績可能繼續(xù)虧損，“我們預(yù)期于2023年將產(chǎn)生重大開支及持續(xù)虧損，且我們可能于2024年及以后繼續(xù)產(chǎn)生虧損。”

知行汽車目前的業(yè)務(wù)基本圍繞新能源車在發(fā)展，但當(dāng)前新能源車整體市場不如人意，這極大影響了知行汽車業(yè)務(wù)的進(jìn)一步擴(kuò)大。更令市場擔(dān)心的是，作為系統(tǒng)集成商，其自身產(chǎn)業(yè)鏈無論上游原材料采購還是下游銷售收入，各自都只能依賴單一客戶，生命線極為脆弱。

銷售收入方面，吉利集團(tuán)是知行汽車第一大客戶，從絕對數(shù)值來說幾乎就是其唯一客戶。目前雙方合作的車型主要為極氪001、極氪009。知行汽車上市文件顯示，2021至2023年上半年，來自吉利集團(tuán)的收入分別為人民幣0.95億元、12.78億元、5.16億元，分別占同期總收入的53.0%、96.4%、95.0%。可見，知行汽車對吉利集團(tuán)的依賴性非常強(qiáng)，一旦吉利汽車經(jīng)營不佳或更換供應(yīng)商，對知行汽車的影響將是致命的。

對此，知行汽車科技在招股書中坦言，自身產(chǎn)品是否能夠獲得進(jìn)一步銷售，并非自身所能掌控，其也無法保證吉利集團(tuán)是否會持續(xù)合作，或者是否減少合作業(yè)務(wù)量，這要取決于極氪整體的市場態(tài)勢。而極氪品牌實(shí)際上也正在與其他自動駕駛產(chǎn)品供貨商開展合作。

另一方面，當(dāng)前極氪自身的日子也不好過。極氪財報顯示，今年前10個月，極氪的交付量為9.2萬輛，距離14萬輛的交付目標(biāo)完成率僅為65.7%。而據(jù)相關(guān)測算，僅今年上半年，極氪每賣一輛車就會虧損9萬元。成立兩年半的極氪，已累計虧損160億元。在連續(xù)巨額虧損的背景下，極氪能撐多久顯然也是個問題。

知行汽車聲稱，公司在積極拓展更多客戶。招股書顯示，目前知行汽車已獲得包括奇瑞、東風(fēng)、長城等10多家的合作定點(diǎn)函。不過需要注意的是，所謂定點(diǎn)函并不代表會帶來實(shí)際合作或收入，不確定性太高。知行汽車表示：“定點(diǎn)函并不為落實(shí)合約提供確定性，并可由客戶終止。我們近幾年已終止與兩名OEM客戶的合作，其向我們發(fā)出合共三份定點(diǎn)函。”

這也意味著，目前知行汽車唯一確定的大客戶只有吉利汽車，其他客戶尚處于畫餅充饑階段。

知行汽車主要銷售產(chǎn)品為自動駕駛域控制器SuperVision?系列，2021年至2023年上半年，該產(chǎn)品銷售收入分別為0.86億元、12.42億元、5.09億元，分別占同期來自吉利集團(tuán)收入的91.0%、97.2%、98.6%。而此產(chǎn)品原材料的采購又極度依賴英特爾旗下的自動駕駛芯片巨頭Mobileye。

2021年至2023年上半年按業(yè)務(wù)線劃分的收入明細(xì)，紅框內(nèi)為來自吉利集團(tuán)銷售收入。

據(jù)悉，知行汽車在自動駕駛域控制器方面還有另一條自研的iDC系列及iFC系列生產(chǎn)線，這條生產(chǎn)線同樣需要采購Mobileye的芯片。數(shù)據(jù)顯示，知行汽車對于Mobileye的依賴正逐年提升，甚至有朝著唯一供應(yīng)商發(fā)展的趨勢，2020年至2023年上半年，知行汽車對Mobileye的采購額分別占同期總采購額的13.6%、54.6%、69.2%、90.3%。

幾乎唯一的大客戶與幾乎唯一的供應(yīng)商，構(gòu)成了知行汽車主營業(yè)務(wù)的雙重特征，也是懸在這家自動駕駛供應(yīng)商頭上的兩把利劍。

在芯片供應(yīng)商方面，知行汽車的可選擇性很少。但Mobileye除了知行汽車一家一級供應(yīng)商外，還有很多合作伙伴，它甚至還在上海嘉定成立了分公司，負(fù)責(zé)關(guān)鍵技術(shù)與產(chǎn)品的驗(yàn)證和測試。這意味著Mobileye未來隨時可能拋棄知行汽車，直接與終端客戶合作。知行汽車在上市文件中也不得不承認(rèn)，Mobileye可能會擴(kuò)大在中國的業(yè)務(wù)，決定與OEM直接合作開發(fā)自動駕駛解決方案并提供OTA更新，而非與一級供貨應(yīng)商保持合作關(guān)系。

為了壓縮成本，提高效率，自動駕駛產(chǎn)業(yè)鏈無論是上游還是下游都在積極求變，這對知行汽車科技的影響顯而易見。比如2023年7月和8月，知行汽車的SuperVision?系列總銷量為8086套，月均4000套左右，遠(yuǎn)低于2023年上半年月均6771套的出貨量。

產(chǎn)品銷量下滑的同時，知行汽車還要承受原材料成本的大幅攀升。2021年至2022年，知行汽車所用原材料及耗材占收入成本的比重從73%大幅攀升至92.8%。2022年，知行汽車所用原材料及耗材成本同比增長992.97%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過同期收入增幅。

核心技術(shù)競爭力堪憂

當(dāng)前，在自動駕駛域控制器整體份額上，占據(jù)市場大頭的是OEM廠商。根據(jù)2022年統(tǒng)計數(shù)據(jù)，按自動駕駛域控制器銷售收入計算，OEM廠商占據(jù)的市場份額近三分之二，剩下三分之一被知行汽車這類系統(tǒng)集成商瓜分。其中，知行汽車只占了8.6%的份額，業(yè)內(nèi)排行第四。它的同業(yè)競爭對手德賽西威則占14.6%，排行第二。而出于壓縮自身成本的需求，已有更多的OEM廠商開始考慮或?qū)嵤┳匝校绫葋喌稀⑽祦砗托※i等。知行汽車上市文件中也指出，吉利汽車內(nèi)部已經(jīng)在開發(fā)旗下車型的自動駕駛能力。顯然，自動駕駛域控制器市場的競爭將越來越激烈，不具備核心競爭力和市場壁壘的知行汽車能分到的蛋糕也會越來越小。

2022年自動駕駛域控制器市場銷售份額，來源：知行汽車科技上市文件。

從技術(shù)層面看，知行汽車的競爭力不足。其目前實(shí)現(xiàn)商業(yè)化的自動駕駛產(chǎn)品為L2級。有行業(yè)人士公開評價，知行汽車的技術(shù)在市面上并不具備足夠的競爭力，因?yàn)長2級的自動駕駛技術(shù)已經(jīng)是市場上比較成熟的技術(shù)，不具備高門檻和稀缺性。

新經(jīng)濟(jì)IPO注意到，知行汽車研發(fā)投入與營收的高幅增長完全不成比例。2020年至2022年，知行汽車研發(fā)投入分別為0.44億元、0.55億元、1.04億元，占總營收的比重分別為92.6%、30.8%、7.8%，下滑嚴(yán)重。這也說明，知行汽車在自身技術(shù)儲備落后于國內(nèi)外競爭對手的情況下，并沒有投入更多資源追趕。

另外，知行汽車在公司治理方面也藏有隱患。

根據(jù)競天公誠律師事務(wù)所出具的上市法律意見書，知行汽車第一大股東宋陽直接持有公司23.90%的股份，同時通過蘇州紫馳、蘇州藍(lán)馳、蘇州紅馳、蘇州綠馳間接持有公司股份。宋陽合計共持有知行汽車科技39.90%的股份。而公司其他股東持有的股份比例均不超過10%。

公司架構(gòu)方面，知行汽車科技董事會共9人，包括6名執(zhí)行董事和3名獨(dú)董。其中有2名執(zhí)行董事為宋陽提名，加上宋陽自己，占執(zhí)行董事總數(shù)的二分之一。另外，作為公司總經(jīng)理，宋陽還擁有包括副總經(jīng)理、財務(wù)經(jīng)理等公司關(guān)鍵高管在內(nèi)的提名權(quán)。根據(jù)證監(jiān)會去年9月4日頒布執(zhí)行的《上市公司獨(dú)立董事管理辦法》規(guī)定，獨(dú)立董事原則上最多在三家境內(nèi)上市公司擔(dān)任獨(dú)立董事，但知行汽車其中一名獨(dú)立董事總共擔(dān)任了4家上市公司獨(dú)立董事。

由此可見，知行汽車科技大股東權(quán)力高度集中，缺乏必要的約束和監(jiān)督，為公司未來治理埋下一定隱患。