2023年11月27日，人行發布2023年三季度貨幣政策報告。具體解讀如下：

一、新發放企業貸款與個人住房貸款利率仍在持續走低，但新發放一般貸款利率詭異上升

（一）今年9月，新發放企業貸款與個人住房貸款分別為3.82%和4.02%，較6月分別下降13BP和9BP，較2021年12月分別下降75BP和161BP，呈現出持續走低的特征。目前看，新發放企業貸款利率正向3.8%以下靠近。

（二）不過在新發放貸款、企業貸款、票據融資和個人住房貸款利率均在持續走低的情況下，新發放一般貸款利率卻出現了微幅上升。具體看，今年9月，新發放一般貸款利率較6月環比上升3BP至4.51%，這是自2021年9月以來首次上升。

由于新發放一般貸款包括新發放企業貸款，這個差異可能主要體現在零售端，即個人消費貸款利率在今年三季度出現了一定程度的抬升。

二、首次提出“準確把握貨幣信貸供需規律和新特點”，意味著不會再“大水漫灌”

（一）三季度貨幣政策報告提出“準確把握貨幣信貸供需規律和新特點，加強貨幣供應總量和結構雙重調節……推動貨幣信貸和社會融資規模實現質的有效提升和量的合理增長”，這是首次出現“準確把握貨幣信貸供需規律和新特點”的提法，和“我國房地產市場供求關系發生重大變化”的提法類似。

（二）這里的新特點應該主要指高質量，即不追求貨幣信貸總量和速度，更關注貨幣信貸增長的質量和結構，意味著后續貨幣信貸投放將會更加克制，注重結構上的調整優化以及季節上的平滑。也即，貨幣信貸供需的關鍵癥結在于供給端出現了問題，無法適配需求端，過去為支持實體經濟增長而大量投放的貨幣信貸效率在下降，產生了大量低效或無效金融資源，后續需要對這些存量金融資源進行調整優化，注重從存量上下功夫。

三、首次提出“推動經濟加快轉型的緊迫性上升”

（一）三季度貨幣政策報告提出“從國內看，以債務拉動經濟增長的效能降低，房地產供求關系發生重大變化，推動經濟加快轉型的緊迫性上升”。這應該是首次提出“推動經濟加快轉型的緊迫性上升”，值得特別關注。

（二）“緊迫性上升”這一提法意味著在債務拉動經濟增長效能趨于下降的情況下，新動能目前還難以完全彌補舊動能萎縮的空間。與“緊迫性上升”相對應，預計后續金融資源向新動能傾斜的力度（即政策引導的力度）會顯著加大。

（三）換言之，與債務擴張有關的領域均會受到政策層面的抑制，當然這些領域同時也是資金（貨幣信貸）較為聚集的領域，如城投平臺、地產、基建等。考慮到，后續基建、地產將更加注重高質量、可持續，相關金融資源也會從上述領域抽離出來進入有助于推動經濟加快轉型的實體經濟領域。

四、存量貸款進入系統性重組階段的方向和路徑更為清晰，金融機構承受的壓力會更大

（一）之前我們提出目前存量貸款進入系統性重組階段（存量貸款可能已進入系統性重組階段），三季度貨幣政策報告則對此進行了分析，在“盤活被低效占用的金融資源，提高資金使用效率……信貸結構有增有減”部分首次明確了需要減的領域，即房地產貸款占比會趨于下降、地方融資平臺貸款會被逐步償還以及直接融資占比上升會對信貸產生替代效應。

（二）同時，在信貸結構有增有減的過程中，央行提出不宜過于關注新增貸款情況，信貸增速本身需要適配經濟增長逐步提質換檔，即信貸增速總體會趨于下降、跨周期比逆周期更重要以及貨幣政策進一步寬松的力度和節奏會保持相對克制。

以上表述意味著金融機構自身需要合理把握對“基本匹配”的理解和認識，明白“千招萬招，管不住貨幣就是無用之招”這一理念，即在存量貸款系統性重組階段，銀行業自身需要把握好信貸增長和凈息差收窄之間的平衡，自己尋求新的信貸合理增長水平，而非像過去一樣不計后果、不計成本的盲目上量。顯然，在存量貸款系統性重組階段，金融機構將承受巨大壓力，既需要面臨息差空間收窄的壓力，又要承受“以量補價”路徑難以為繼的困境。

五、預計后續貨幣信貸政策的“強制引導性”力度會更強

三季度貨幣政策報告提出“進一步疏通貨幣政策傳導機制，增強金融支持實體經濟的穩定性，促進經濟金融良性循環”，這個表述和全人常部分委員的提法相一致，“暢通貨幣政策傳導機制”意味著后續貨幣信貸政策的“強制性”“引導性”力度會更強，即結構性政策的地位更為突出，對貨幣信貸投放用途和管控也會更嚴。

例如，三季度貨幣政策報告還提出“定期開展全國性銀行制造業和科技創新貸款情況通報，激勵引導金融機構加大對制造業和科技創新的信貸支持”，這無疑會給全國性銀行會造成較大心理壓力，促使全國性銀行將更多信貸資源投放至制造業和科技創新領域。

六、存款利率下調與銀行讓利結合在一起，意味著存款利率會持續下調

三季度貨幣政策提出“繼續發揮存款利率市場化調整機制作用，引導主要銀行下調 1年期及以上存款利率 10～25 個基點，緩解存款定期化長期化傾向，增強企業居民投資消費動力，并為銀行讓利實體經濟創造有利條件”，這意味著存款利率下調和銀行讓利是結合在一起的，即只要銀行讓利的方向沒有發生變化，那么存款利率持續下調的方向也會比較清晰。顯然，后續一段時期銀行仍會持續讓利、對應存款利率也會下調，特別是定期存款利率。