本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

出品｜公司研究室大消費組

文｜王彥強

“美麗經濟”偶有波瀾。

隨著知名主播李佳琦直播間“怒懟”網友事件持續發酵，不僅引得品牌方花西子官方公開道歉，也使得與之關系密切的貝泰妮（300957.SZ）成為投資者關注的對象。

中報顯示，2023年上半年，貝泰妮實現營業收入23.68億元，同比增長15.52%；實現歸母凈利潤4.50億元，同比增長13.91%；實現扣非后歸母凈利潤3.74 億元，同比增長5.14%。

從以上數據來看，貝泰妮的業績增速跑贏行業增幅（8.74%），但與去年同期相比，營收和歸母凈利潤增速分別下降29.67個百分點和35.15個百分點，創下2021年上市以來同期增速新低。

與此同時，貝泰妮的存貨規模已攀升至6.59億元，同比增長18.92%；但存貨周轉天數由去年同期的193.3天延長至205.22天。

值得注意的是，截至今年9月24日，貝泰妮持有未到期理財產品15個，合計總投資金額達到211.7億元。而公司以自有資金進行股份回購，用于員工持股計劃或股權激勵的金額僅不低于1億元，不超過2億元。

而2022年，貝泰妮來自阿里系的營收為20.6億元，李佳琪直播間的收入占阿里系渠道的一半以上。

針對上述相關問題，公司研究室發送溝通提綱致貝泰妮相關部門，但截至發稿并未收到回復。

截止2023年9月25日午盤，貝泰妮報收于94.81元/股，較前期歷史高點下挫66.84%，市值為402億元。

貝泰妮上市以來股價走勢（元/股）

數據來源:Wind

業績增速放緩，第二增長曲線占比較小

貝泰妮成立于2010年，是一家功效性化妝品生產企業，以“薇諾娜”品牌為核心，產品主要包括霜、護膚水、面膜、精華以及乳液等護膚品類產品和隔離霜、BB霜以及卸妝水等彩妝類產品。

2021年該公司以“藥妝第一股”登陸深交所創業板，實控人為郭振宇、KEVIN GUO父子，二人通過昆明諾娜科技有限公司和云南哈祈生企業管理有限公司合計控制貝泰妮48.68%的股權。

2020年—2022年，貝泰妮分別實現營業收入26.36億元、40.22億元、50.14億元，同比增長35.64%、52.57%、24.65%；實現歸母凈利潤5.44億元、8.63億元、10.51億元，同比增長31.94%、58.77%、21.82%。

同期，該公司的銷售毛利率分別為76.25%、76.01%、75.21%，銷售凈利率分別為20.62%、21.48%、20.95%。

數據來源：Wind

從以上數據來看，貝泰妮過去三年的業績一直穩定增長，但到了2022年，增速有所下滑。值得注意的是，該公司近三年的毛利率一直在小幅下降，而凈利率變動不大。

隨著管控的全面放開，2023年上半年，貝泰妮實現營業收入23.68億元，同比增長15.52%；實現歸母凈利潤4.50億元，同比增長13.91%。中報業績增速創上市以來同期最低水平。

而可比上市公司珀萊雅（603605.SH）2023年上半年實現營業收入36.27億元，同比增長38.12%；實現歸母凈利潤4.99億元，同比增長68.21%。業績增速顯著高于貝泰妮，且去年同期業績增速也在30%以上。

公司研究室注意到，貝泰妮為了擺脫品牌單一化風險，近兩年相繼衍生出了“薇諾娜寶貝（WinonaBaby）”“璦科縵（AOXMED）”“貝芙?。˙eforteen）”以及“泊緹詩（BeautyAnswers）”等品牌，試圖建立第二增長曲線助力業績持續增長。

但從上半年各品牌收入來看，“薇諾娜”品牌貢獻22.60億元收入，占總營收的95%以上。而“薇諾娜寶貝”期內實現營收7234.02萬元；“璦科縵”品牌實現營收1608.99萬元；其他品牌的收入合計不足1000萬元，新品牌合計創收占比不足5%。

由于銷量增長不及預期，貝泰妮的存貨也在持續攀升，存貨周轉效率進一步降低。

財報顯示，2023年上半年末，該公司存貨賬面價值為6.59億元，同比增長18.92%。同時上半年貝泰妮的存貨周轉天數由去年同期的193.3天延長至205.22天。 

據了解，貝泰妮的存貨主要包括原材料、周轉材料、在產品、自制半成品、產成品等。在6.59億的存貨中，有5.58億元的庫存商品，占比高達84.68%；其次為原材料、低值易耗品、在產品，合計占比約15%。由于大部分存貨是庫存商品，疊加化妝品更新換代較快的性質，若這部分存貨滯銷會存在一定的跌價風險，從而對企業造成減值損失。

事實上，在敏感肌護膚品牌賽道，主打“敏感肌+修復舒緩”的新品牌越來越多，行業內卷也越來越嚴重，目前有潛力的競爭對手包括上海家化旗下的敏感肌護膚專業品牌“玉澤”，華熙生物（688363.SH）旗下專攻敏感肌護膚的“米蓓爾”，以及巨子生物（02367.HK）與珀萊雅旗下的多款產品。

李佳琦“依賴癥”待解，線上收入降速

貝泰妮早期依托線下渠道銷售，包括診所、美妝店、藥店等。2012年，公司成立電商部，開始積極拓展電商渠道。

之后幾年，貝泰妮線上渠道銷售開始大幅增長（基本每年都在50%以上），以致于后來，該公司直接形成以線上銷售渠道為主導的銷售模式。2020年，貝泰妮的線上渠道銷售收入已經占總營收的82.88%。

2021年，為了繼續擴充消費圈層，貝泰妮選擇與李佳琦合作，以尋求新的增長點。當年10月20日，雙十一預售首日，薇諾娜上架四款產品在李佳琦直播間，主推的凍干面膜產品，60萬單瞬間就被搶光，單品銷售額達7146.02萬元，占據薇諾娜凍干面膜全年銷售的一半，也讓薇諾娜當日銷售額直接突破7億元。

財報顯示，2021年，貝泰妮來自阿里系第三方平臺全年營收為18.18億元，僅李佳琦一場直播就占貝泰妮阿里系渠道全年收入的38.5%。2021年全年，貝泰妮線上渠道實現銷售收入為32.99億元，同比增長51.94%。

2022年，在618預售當天，薇諾娜在李佳琦直播間的銷售額為1.66億元。雙十一，與李佳琦合作的薇諾娜再次爆單，預售首日成交破十億。而2022年，貝泰妮來自阿里系的營收為20.6億元，李佳琪直播間的收入占阿里系渠道的一半以上。整個2022年，貝泰妮線上渠道實現銷售收入為40.28億元，同比增長22.06%。

從以上數據可以看出，在阿里系第三方平臺，貝泰妮對李佳琪的銷售收入依賴在提高，而整體線上渠道收入增速從2021年的51.94%下降到2022年的22.06%，同比下降29.88個百分點。

對此，貝泰妮曾表示，在電商大促期間如果出現營銷宣傳費用大額投入后銷售卻不及預期的情況，則可能對公司業績產生負面影響，導致公司業績出現增速放緩或下滑的風險。

2023年上半年，貝泰妮線上渠道實現銷售收入17.43億元，同比增長7.15%，其中，自營實現銷售收入13.89億元，同比增長12.18%；經銷、代銷實現銷售收入3.54億元，同比下滑8.89%。整體線上渠道銷售收入占主營業務收入的73.92%，較去年同期下降5.8個百分點。

而線下渠道實現銷售收入6.15億元，同比增長48.64%，其中自營實現銷售收入1383.80萬元，同比增長515.46%；經銷、代銷實現銷售收入6.01億元，同比增長46.09%。整體線下渠道銷售收入占主營業務收入的26.08%，較去年同期增長5.8個百分點。

211.7億用于理財投資，大股東持續減持套現

據Wind統計數據，截至今年9月24日，貝泰妮持有未到期理財產品15個，合計總投資金額達到211.7億元。其中，包括認購了2億元的結構性存款、3000萬大額存單、208.8億元證券公司理財產品和6000萬銀行理財產品。

半年報顯示，期內貝泰妮獲得的投資收益為2688.38萬元，占凈利潤的比例約5.47%。而巨額理財相對應的，則是貝泰妮略顯“寒酸”的股權激勵。

9月5日，貝泰妮發布公告稱，公司將在12個月以內以自有資金通過集中競價交易方式進行股份回購，用于員工持股計劃或股權激勵，回購價格不超過130元/股，合計金額不低于1億元，不超過2億元，按130元/股測算，回購數量約76.92萬股—153.85萬股，約占公司總股本的0.18%—0.36%。

貝泰妮的這波操作并未在二級市場引起強烈反應，反而在9月5日收盤，該公司股價下跌2.87%。

另外，需要注意的是大股東的減持套現行為。

據Wind數據顯示，在貝泰妮上市滿一年后，第二大股東天津紅杉聚業股權投資合伙企業（有限合伙）（下稱紅杉聚業）在2022年第二季度，通過大宗交易方式合計減持貝泰妮1694.4萬股，占公司總股本的4.00%，減持金額31.39億元。

之后，紅杉聚業又在2022年第三季度減持423.6萬股，第四季度減持847.2萬股，2022年下半年合計減持1270.8萬股，減持金額約25.26億元。

知名風投紅杉聚業通過三次大額減持，累積套現金額56.65億元，而據資料顯示，紅杉聚業在貝泰妮上市之前，在一級市場出資額為27.85億元，收益已超一倍。截止2023年8月末，紅杉聚業仍持有貝泰妮6176.33萬股，占總股本的14.58%，當前市值為62.87億元。

作為第三大股東的廈門臻麗咨詢有限公司（下稱臻麗咨詢）也并未閑著。2022年下半年，臻麗咨詢減持333.07萬股，減持金額5.2億元。2023年，臻麗咨詢又陸續減持631.43萬股，減持金額約6.86億元。截止8月末，臻麗咨詢仍持有貝泰妮2768.59萬股，占總股本的6.54%。

值得一提的是，臻麗咨詢的控股股東為董俊姿，董俊姿之前擔任貝泰妮董事、副總經理，負責管理薇諾娜品牌、市場、人力資源、新零售、現代渠道、移動互聯網等業務。2月28日，董俊姿因個人原因從貝泰妮離職。