本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

出品｜公司研究室IPO組

文｜可可

近日，馬瀧醫(yī)療管理（浙江）股份有限公司（簡(jiǎn)稱“馬瀧齒科”）向港交所遞表，擬在主板上市，海通國(guó)際為獨(dú)家保薦人。

馬瀧齒科是一家民營(yíng)口腔機(jī)構(gòu)，2022年市占率0.5%，行業(yè)內(nèi)排名前10。截至2023年4月末，馬瀧齒科共有145名牙醫(yī)，按收入計(jì)算人均創(chuàng)收約240萬(wàn)元。

雖然為高端口腔機(jī)構(gòu)，但馬瀧齒科的毛利率始終未超過(guò)30%，且近3年持續(xù)虧損，累計(jì)虧損約2.6億元。

01、競(jìng)爭(zhēng)激烈市占率僅0.5%

馬瀧齒科于2012年成立，主要向個(gè)人提供口腔醫(yī)療服務(wù)，涵蓋三大口腔醫(yī)療領(lǐng)域，包括普通牙科、正畸科及種植科。

按服務(wù)質(zhì)量和定價(jià)分類，國(guó)內(nèi)民營(yíng)口腔醫(yī)療服務(wù)一般可分為高端、中端及經(jīng)濟(jì)型。

按2022年收入計(jì)算，國(guó)內(nèi)前民營(yíng)口腔醫(yī)療服務(wù)商共有8萬(wàn)多家，其中前十大民營(yíng)口腔醫(yī)療服務(wù)提供商市占率僅為13.6%，民營(yíng)口腔市場(chǎng)高度分散，競(jìng)爭(zhēng)激烈。

目前已上市的口腔機(jī)構(gòu)包括通策醫(yī)療、皓宸醫(yī)療、瑞爾集團(tuán)、美皓集團(tuán)等。2022年，A股口腔龍頭通策醫(yī)療收入27.19億，瑞爾集團(tuán)收入14.74億（2022/23年財(cái)年），皓宸醫(yī)療收入5.01億。相比之下，馬瀧齒科的規(guī)模不及上述幾家公司。

2020年至2023年前4個(gè)月，馬瀧齒科營(yíng)收分別為3.2億、4.0億、4.8億、1.5億。2022年，馬瀧齒科市占率為0.5%，排名第9，在高端民營(yíng)口腔醫(yī)療服務(wù)商中排名第2。

馬瀧齒科的收入主要源于馬瀧服務(wù)、馬瀧產(chǎn)品、馬瀧DSO三大業(yè)務(wù)。其中，馬瀧服務(wù)（普通牙科、正畸科及種植科）是公司核心收入來(lái)源。

2020年至2022年，馬瀧服務(wù)收入分別為2.8億、3.2億、4.1億，收入占比分別為88.4%、80.8%、83.9%。其中，2022年，普通牙科收入占比36.8%，正畸科收入占比36.7%，種植服務(wù)收入占比約10%。

2015年起，馬瀧齒科開(kāi)始向第三方口腔醫(yī)療服務(wù)商提供義齒及相關(guān)耗材及服務(wù)，2020年到2022年，耗材收入分別為3120萬(wàn)、5900萬(wàn)、5760萬(wàn)，收入占比分別為9.8%、14.8%、11.9%。

2019年，馬瀧齒科開(kāi)展DSO服務(wù)，服務(wù)第三方口腔門(mén)診，收入占比僅有0.8%、1.4%、1.3%，尚未對(duì)公司產(chǎn)生重大影響。

02、145名牙醫(yī)平均創(chuàng)收240萬(wàn)元

截至2023年4月30日，馬瀧齒科在中國(guó)13個(gè)城市設(shè)有29家口腔門(mén)診，擁有145名牙醫(yī)，自成立以來(lái)累計(jì)就診人次超過(guò)160萬(wàn)人次。

對(duì)比通策醫(yī)療等同行，馬瀧齒科在機(jī)構(gòu)數(shù)量、牙科椅數(shù)量、接診人次等核心經(jīng)營(yíng)指標(biāo)上不具優(yōu)勢(shì)。

2022年，通策醫(yī)療擁有口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)73家，開(kāi)設(shè)牙科椅2700張，口腔醫(yī)療門(mén)診量294.59萬(wàn)人次；瑞爾集團(tuán)擁有口腔機(jī)構(gòu)123家，牙科椅1442張，接診153.4萬(wàn)人次；皓宸醫(yī)療旗下的德倫醫(yī)療，擁有1家口腔醫(yī)院，26家直營(yíng)連鎖門(mén)診部，有牙科椅300余張。

然而，馬瀧齒定位為高端口腔服務(wù)賽道，其掛牌價(jià)格較三級(jí)甲等醫(yī)院提供同類型服務(wù)的高出至少25%，均價(jià)也較同行偏高。

2022年，馬瀧齒科每張牙科治療椅的平均收入為150萬(wàn)元，每名牙醫(yī)的平均收入達(dá)到240萬(wàn)元。按每張牙科治療椅的平均收入及每名牙醫(yī)的平均收入計(jì)算，馬瀧齒科均在行業(yè)中排名前三。

2020年至2022年，營(yíng)業(yè)成本占馬瀧齒科總營(yíng)收70%以上。其中，馬瀧齒科員工成本分別為1.4億、2.3億、2.1億，分別占總收入的44.5%、57.4%、42.6%。

招股書(shū)中，馬瀧齒科表示，預(yù)期未來(lái)四年在中國(guó)成立30家口腔門(mén)診，每家配備約八至十張牙科治療椅，19家口腔門(mén)診將位于一線城市，11家口腔門(mén)診將位于二線城市。

目前，我國(guó)有20多萬(wàn)名口腔醫(yī)生，口腔醫(yī)生與國(guó)內(nèi)人口的比例是1:7000。2022年，中國(guó)每百萬(wàn)人口的牙醫(yī)人數(shù)僅為248名，遠(yuǎn)低于日韓和美國(guó)。2022年，日本、韓國(guó)、美國(guó)每百萬(wàn)人口的牙醫(yī)人數(shù)分別為885名、658名、607名。

牙醫(yī)的擴(kuò)張速度將影響到馬瀧齒科門(mén)診店的擴(kuò)張速度，而馬瀧齒科不僅要與民營(yíng)口腔機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)人才，更要與公立醫(yī)院競(jìng)爭(zhēng)。

03、人工成本高3年虧損約2.6億

由于成本長(zhǎng)期偏高，馬瀧齒科的毛利率相對(duì)而言不算高，但呈逐年增長(zhǎng)趨勢(shì)。2020年至2023年前4個(gè)月，馬瀧齒科毛利率分別為15.8%、14.7%、26.7%、28.6%。

然而，口腔行業(yè)服務(wù)同質(zhì)化嚴(yán)重，且民營(yíng)口腔機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)激烈，導(dǎo)致馬瀧齒科銷售費(fèi)用巨高不下。

2020年至2023年前4個(gè)月，馬瀧齒科銷售費(fèi)用分別為4666.9萬(wàn)、8369.2萬(wàn)、8717.3萬(wàn)和2441.3萬(wàn)，銷售費(fèi)用率分別為14.7%、21.1%、18.0%和16.3%，

然而，2020年至2023年前4個(gè)月，馬瀧齒科凈虧損分別為5936.3萬(wàn)、16173.6萬(wàn)、3793.6萬(wàn)和779.3萬(wàn)元，總計(jì)虧損超2.6億。