5月31日晚間，傳音控股發布公告稱，持股5%以上股東源科（平潭）股權投資基金合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“源科基金”）擬以協議轉讓方式，將其持有的公司約4035.86萬股（約占公司總股本的5.02%）轉讓給中信里昂資產管理有限公司（以下簡稱“中信里昂”）。交易完成后，源科基金持有股份僅占公司總股本的1.34%。

值得說明的是，這是源科基金自限售解禁后的第八次減持動作，據粗略估算，上市以來，源科基金已通過多次減持累計套現高達百億元，對傳音控股的持股比例從上市時的12.96%降至1.34%。

第二大股東的清倉式減持動作，結合傳音控股過去一年多的業績表現：2022年和2023Q1的營收凈利雙雙下滑，這不免令外界猜疑：股東是否對傳音控股的發展前景失去了信心？

有意思的是，一邊是大股東用腳投票減持，另一邊傳音股價卻漲勢如虹：自2022年10月以來，公司股價一路震蕩上行，截至2023年6月12日，其累計漲幅已超過130%。

在股價上行之際，傳音控股也收獲了諸多主流機構的關注。據公司近期發布的《投資者關系活動記錄報告》顯示，僅5月份，就有多達417家機構參與公司調研。此外，今年以來，已累計17家機構對傳音控股發出“買入”或“增持”的評級報告，其中華創證券甚至給出了“強烈推薦”的評級。

在股東減持與機構看好的矛盾交織背后，傳音控股的基本面到底如何？

傳音控股于2019年9月末登陸A股科創板，上市后三年間股價歷經了一番過山車式的波動：從發行時的35.15元一路攀升至2021年2月9日盤中最高點257.56元，漲幅超過6倍；隨后股價急轉直下，2022年10月12日盤中跌至51.2元新低，市值蒸發超1600億。

彼時曾有業內人士對傳音控股的深度回調給出分析：一方面是公司基本面邏輯動搖，如營收增速下滑、盈利能力減弱、新業務拓展不及預期等；另一方面可能是源于大股東相繼減持，打擊了市場信心。

那么，站在當下節點，影響公司股價的這兩大邏輯因素是否有所變化？

顯而易見，公司股東的減持動作并沒有停止。

根據招股書信息，源科基金于2016年以貨幣方式向傳音控股投資了1.3億美元，折合人民幣約8.78億元。按照股權換算，傳音控股上市時，源科基金持有公司 12.96%股權，位居第二大股東的席位。

不過在傳音上市一年后，即限售股解禁期滿，源科基金便開始了減持之路——2020年10月13日-2023年4月21日，源科基金先后通過大宗交易的方式實施了7 次減持，累計減持了5257萬股公司股份，粗略估算合計套現約 68.5億元。

而今年5月31日，源科基金將4035.86萬股股份轉讓給中信里昂,根據每股轉讓價格為102.40元計算，本次交易對價總額約為41.33億元。至此，源科基金對傳音控股的持股比例已從上市時的12.96%降至1.34%，累計套現高達百億元。

傳音控股歷年營收，凈利潤及增長情況 數據來源/公開資料 制圖/YOUNG財經

對于最新一次減持的原因，簡式權益變動報告顯示，源科基金系出于資金需求，且未來12個月內無增持計劃，接受這部分股份的中信里昂亦表示，不存在未來12個月內繼續增持傳音控股的計劃。

結合今年公司股東減持的時間節點和股價走勢可以看出，二者之間的關聯并不是很大。而從基本面角度來看，傳音控股的業績不僅沒有改善，反倒嚴重惡化。

從產品結構角度，傳音控股歷年收入構成 數據來源/公開資料 制圖/YOUNG財經

據年報顯示，2022年公司實現營業收入465.96 億元，較上年同期下降5.70%；歸屬于母公司所有者的凈利潤24.84億元，較上年同期下降36.46%，這是公司自2016年以來首次出現營收、凈利雙降的情況。

萎靡的業績持續到今年，2023年一季度，公司實現營業收入92.73億元，較上年同期下降 16.12%；歸屬于母公司所有者的凈利潤5.24億元，較上年同期下降 34.12%。

針對業績下滑的原因，傳音控股表示主要是受全球宏觀不利影響，消費需求疲軟，導致公司銷售規模下降；此外，公司加大了研發投入和宣傳推廣力度，使得研發和銷售費用增加，進而影響了凈利潤水平。

目前傳音90%以上收入來自手機業務，因此公司業績滑坡，歸根結底還是手機出貨量下降所致。

有關數據顯示，2022年傳音控股手機整體出貨量約為1.56億部，較2021年的1.97億部同比下降20.81%。市占率方面，根據IDC數據統計，2022年傳音控股依舊在全球手機品牌廠商中排名第三，但市占率從前一年的12.4%下滑至11.7%，其中智能機在全球智能機市場的占有率與前一年基本持平，為6.0%，排名第六。

具體到核心市場，盡管傳音控股仍穩居非洲、巴基斯坦、孟加拉國第一，但2022年公司在這些地區的智能手機銷量均有所下滑，分別同比下降24%、50%、11%。

從地區分類角度，傳音控股歷年收入構成 數據來源/公開資料 制圖/YOUNG財經

綜合來看，影響傳音控股股價的兩大邏輯并沒有明顯改善。

但資本似乎有不同的看法。浦銀國際認為，2023Q1傳音控股凈利潤雖同比下滑34%，但環比已有132%的大幅提升。受清庫存影響，公司一季度收入雖然同比和環比都有下降，但是一季度的毛利率已經達到23.4%，同比增加1.9個百分點，環比增加1.5個百分點。公司預期在匯率等外部環境穩定的情況，上游成本下降有機會帶來毛利率提升的空間。因此，其預期2023Q1業績將為傳音業績筑底。而市場對于傳音的ChatGPT等戰略方向的關注也有望推動估值上行。

國海證券則表示，傳音控股當前渠道庫存新低疊加下游市場需求回暖，帶動公司出貨量逐季穩步提升；產品結構優化ASP提升、以及公司在新興市場開拓順利，為手機業務帶來長期成長性。此外，“擴品類和移動互聯”業務也有望為公司構建新的增長極。

另據Choice統計數據顯示，近90日內共有17家券商機構給傳音控股發出評級報告，其中15家為“買入”評級，2家為“增持”評級。而近一個月來，已有多達417家機構參與傳音調研。主流機構的關注及公司業績的邊際改善等，或構成了今年傳音股價走強的驅動因素。

不過，值得一提的是，傳音控股一季度5.24億元的凈利潤也是有“水分”的，這里包含了2.14億的投資收益，公司一季度的扣非凈利潤為3.06億元，同比下降57%，傳音是否如機構所說“迎來拐點”，或還有待觀察。

傳音控股自成立以來就聚焦以非洲為核心的海外市場，憑借“本土化”與“低價”策略，傳音控股成功打敗三星、小米等對手，多年來一直穩居非洲手機市場市占率第一的寶座，被業界譽為“非洲手機之王”。

然而，“非洲手機之王”這個稱號在賦予傳音控股榮譽的同時，也一度將其困在原地。據統計，2016-2019年，傳音控股在非洲市場的主營業務收入占比高達88.62%、76.86%、77.30%、77.25%；除了銷售地域集中，公司的業務結構也過于單一，2016-2019年其手機產品銷售收入占總營收比例分別為96.14%、97.68%、96.65%、96.03%。

為了走出桎梏，這些年來傳音控股一直在積極調整業務結構，并逐漸形成兩大發展戰略：一是立足非洲，開啟全球化擴張之路，主要聚焦“一帶一路”沿線國家、拉丁美洲等全球新興市場；二是在保持非洲手機市場優勢地位的基礎上，實施多元化戰略布局，拓展家電、配件以及移動互聯等業務。

在新市場開拓戰略方面，傳音控股已取得一定成效。目前公司銷售網絡已覆蓋非洲、南亞、東南亞、中東和南美等超過70個新興市場國家或地區。根據IDC數據統計，2022年，公司在巴基斯坦智能機市場占有率為37.9%，排名第一；孟加拉國智能機市場占有率21.5%，排名第一；印度智能機市場占有率6.4％，排名第六。

數據來源/公開資料 制圖/YOUNG財經

在非洲及南亞以外的新市場，傳音控股也取得了強勁的增長。市場研究機構Strategy Analytics發布的報告顯示，2022年，傳音在拉丁美洲和中東歐智能手機市場的出貨量均躋身前五名。其中在拉美地區出貨量同比增長75%；在中東歐地區的出貨量同比增加了122%。此外，據Canalys發布的最新數據顯示，2023Q1，傳音手機在歐洲出貨量同比大增了188%。

從財務數據看，近幾年傳音控股在非洲以外地區的收入增長迅速，2019年亞洲等其他區域的營收只有55.97億元，占總營收比重為22.75%，但2021年這部分收入就躍增至242.98 億元，超過了非洲地區的營收，占比達到49.17%。2022年由于非洲地區收入縮水，亞洲等其他區域收入占比大幅提升至54.29%，為252.95億。

簡而言之，在短短三年內，公司在非洲以外地區的營收規模增長超過3.5倍，可以說，傳音控股已經成功“走出非洲”。

值得警醒的是，隨著其他友商持續入局新興市場，傳音面臨著嚴峻的競爭局勢。近年來，三星、小米、OPPO、VIVO、榮耀等手機廠商紛紛加大對新興市場的開拓力度，如2020年OPPO大力進軍拉美市場，并與拉丁美洲最大電信運營商美洲電信展開戰略合作；2022年小米豪擲8000美元在越南建立手機生產基地；同年榮耀全面進攻海外市場，在中東非、亞太、拉美等地區建立銷售渠道。

由于市場內卷，傳音控股在新興市場的盈利能力遠不及非洲市場——2022年，傳音在非洲的毛利率為27.63%，而在亞洲等其他地區的毛利率僅為16.25%。隨著公司在非洲以外區域的收入占比逐步提高，會對公司整體的毛利率造成一定的下行壓力。數據表明，公司整體毛利率從2019年的27.36%下降至2022年的21.32%。

在業務拓展方面，傳音主要通過兩大路徑來實現：一是擴品類業務，公司在建立TECNO、itel和 Infinix三大手機品牌的基礎上，推出了手機基礎配件、智能穿戴、TWS耳機、筆記本電腦、電視等產品，并通過強化供應鏈、深化渠道變革等方式，提升擴品類產品競爭力；

二是移動互聯業務，公司基于自主研發的智能終端操作系統OS，開發了應用商店、廣告分發平臺以及手機管家等工具類應用程序，為用戶提供互聯網服務，此外，公司也與網易、騰訊等互聯網公司進行出海戰略合作，在多個領域積極開發和孵化移動互聯網產品。

傳音控股在2022年年報中表示，公司“手機+移動互聯網服務+家電、數碼配件的商業生態模式已初步成型”。但縱觀整份年報，能夠用來衡量其多元化業務成效的數據似乎有些勉強——截至2022年底，公司多款自主與合作開發的應用產品月活用戶數超過1000萬。如音樂類應用Boomplay月活躍用戶數約6800萬；新聞聚合類應用Scooper月活躍用戶數約5500萬；綜合內容分發應用Phoenix月活躍用戶數約1.2億，是非洲用戶規模領先的綜合內容分發平臺。

從財務數據看，截至2022年年底，傳音包括數碼配件品牌、家電業務以及互聯網生態業務在內的其他業務實現營收34.09億元，同比增長45.55%，上一年度的增速為112.3%，增長態勢有所放緩。

此外，從營收占比來看，2022年擴品類及移動互聯網業務等其他業務收入占比僅為7.32%，這一數據與之前相比變化甚微，至少從中期看，公司的收入來源應還是以手機業務為主。

當下全球手機行業進入存量下行時代已是不爭的事實，根據IDC數據，2022年全球智能手機出貨量同比下降11.3%至12.1億部，創10年來新低。2023Q1全球智能手機整體出貨量同比下降14.6%至2.686億部，為第七個季度連續下滑。此外IDC預計今年全球智能手機出貨量將同比下降3.2%。出口數據方面，今年1-5月我國智能手機出貨量為2.9億部，同比下降13.7%。

不過在新興市場國家，由于智能機市場普及率相對較低，尚處于功能機向智能機的過渡階段，存在較大的市場空間和增長潛力，這也被傳音視為未來驅動手機銷量增長的重要寄托。

為了把握機遇，傳音控股主動出擊，除了積極開拓新市場，公司也加大了在科技研發方面的投入。財報顯示，2022年傳音的研發費用同比增長37.54%至20.78億。截至2022年末，公司研發人員數量達3901人，較上一年增長37.12%。今年一季度公司在研發上就投入了5.34億元，同比增加35.19%。

數據來源/公開資料 制圖/YOUNG財經

傳音表示，將繼續推進基礎研究、技術研發和產品開發三級研發體系建設。具體研發方向包括深膚色人像拍照、無源創新材料和低碳環保新材、多語種AI語音助手、芯片定制、折疊轉軸技術、OS大屏多任務交互系統、AIoT互聯互通以及超大功率快充等等。

在上述一眾技術賽道中，“AI”、“芯片”、“折疊”等無疑是今年的熱門關鍵詞。從現實看，傳音在部分領域已實現落地。

在今年2月世界通信大會（MWC 2023）上，傳音控股發布了首款折疊旗艦Phantom V Fold，并提出將在印度市場首發，起售價89999盧比（約合人民幣7550元）。此舉意味著傳音全面挺進折疊屏智能手機市場，也被外界視為是公司沖擊高端市場的重要標志之一。

之所以將印度定為折疊屏的首發戰場，有傳音控股內部員工透露，印度相對于非洲市場具有一定的經濟實力，且傳音在印度的市場占有率排名第六，具備一定的品牌基礎。“對于傳音來說，選擇在印度首發折疊屏是最佳選擇。”

但殘酷的是，對于印度市場而言，傳音或許并不是“最佳選擇”。2022年印度智能手機市場前5名手機廠商為小米、三星、VIVO、realme和OPPO，目前除realme外，其他友商皆已完成了折疊屏手機布局。此外，被業內視為高端品牌代表的蘋果，已有意在印度市場加大布局，計劃兩年內將印度的零售店增加至200家。在這場群雄混戰中，傳音顯然不具備競爭優勢。

相較于中高端和多元化戰略，傳音控股在ChatGPT等AI方向的布局似乎更受資本市場關注。

早在2018年，傳音就開始著手布局AI相關技術，2020年成立了AI專門技術部門，目前在多語種AI語音助手、AI場景識別、數字人技術、垂直領域多模態感知與交互技術等均有布局。

隨著今年ChatGPT橫空出世，市場對傳音的AI生態給予了更多的期待。在今年3月份，就有投資者通過互動平臺給傳音提出建議：“可以加大ChatGPT投入，實現ChatGPT軟件搭配手機+音響等智能產品，增加產品的滲透率，提升產品的售價及智能化。”

投資者與傳音控股董秘互動 圖源/同花順

彼時傳音雖無直接回應，但從其在今年研發上的大手筆投入也不難看出，公司或早有探索ChatGPT的打算。在今年5月份舉辦的業績說明會上，傳音表示公司部分中高端產品已經接入AI能力。而近期亦有數碼博主爆料，傳音infinix計劃在其note 30系列手機上推出基于ChatGPT內核的新語音助手。該博主同時透露，infinix還有計劃把ChatGPT接入到系統全局。

圖源/微博

不過ChatGPT的隱私問題向來備受爭議，早前三星就曾因數據泄露而限制員工使用ChatGPT 等生成式AI工具。如何平衡用戶體驗與隱私安全，將是傳音發展AI生態不可避免的一大難題。