本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

出品｜公司研究室

文｜大壯

一直以來(lái)，伊利與蒙牛被公認(rèn)為中國(guó)乳業(yè)的兩大寡頭。

2021年，伊利和蒙牛的市占率分別為23%、20%，第三、四、五名的光明、君樂(lè)寶和飛鶴加起來(lái)才13%。雙寡頭幾乎占據(jù)了市場(chǎng)的半壁江山，其實(shí)力是其他乳企無(wú)法企及的。

然而，2022年的消費(fèi)行業(yè)并不算景氣，乳企雙雄的業(yè)績(jī)各有各的失意。蒙牛再次錯(cuò)失千億銷(xiāo)售額，伊利第三季度凈利潤(rùn)出現(xiàn)下滑。

同時(shí)，兩家公司的股價(jià)全年跌幅約20%，伊利直稱(chēng)“公司投資價(jià)值存在一定程度的低估”。

站在當(dāng)下來(lái)看，蒙牛和伊利誰(shuí)是乳企行業(yè)更好的投資標(biāo)的？

01、雙寡頭向單寡頭轉(zhuǎn)變，蒙牛接連錯(cuò)失千億

銀河證券研報(bào)曾說(shuō)，未來(lái)國(guó)內(nèi)乳制品行業(yè)有望繼續(xù)向寡頭集中，當(dāng)CR4超過(guò)50%時(shí)，可以期待由雙寡頭向單一寡頭勢(shì)力的轉(zhuǎn)變，行業(yè)龍頭未來(lái)有望形成市場(chǎng)占有率接近40%的穩(wěn)固龍頭地位及高壁壘水平。

如今，國(guó)內(nèi)乳企伊利、蒙牛的雙寡頭格局，是否會(huì)朝著伊利或蒙牛單寡頭格局轉(zhuǎn)變？

伊利年報(bào)要等到最后時(shí)刻（4月28日）才能披露，可以先從蒙牛年報(bào)略窺一二。

2022年，蒙牛收入925.9億，同比增長(zhǎng)5.1%；凈利潤(rùn)53.0億，同比增長(zhǎng)5.5%。

業(yè)績(jī)會(huì)上，蒙?？偛帽R敏放表示，“我們對(duì)整體表現(xiàn)非常滿意，大家從報(bào)表中更多看到我們經(jīng)營(yíng)的改善，我覺(jué)得我們現(xiàn)在更加從容了?！?

盧敏放對(duì)外表達(dá)了對(duì)業(yè)績(jī)的樂(lè)觀和滿意，但投資者會(huì)對(duì)蒙牛滿意嗎？

作為乳企雙雄之一，蒙牛和伊利之間的差距卻在逐漸變大。2022年前三季度，伊利收入936.8億，比蒙牛全年收入還要多10個(gè)億；凈利潤(rùn)超80億，是蒙牛全年的1.5倍。

盧敏放的從容，究竟是為了安撫外界，還是認(rèn)清與伊利差距后的無(wú)奈？

時(shí)光倒流回2017年，剛接任蒙?？偛靡宦殨r(shí)，盧敏放喊出了“兩個(gè)千億”目標(biāo)，即“2020年銷(xiāo)售額和市值均達(dá)到千億”。

而2020年至2022年，蒙牛收入分別為760.3億、881.4億、925.9億，其中2020年收入甚至還比2019年少了30億。

蒙牛收入遲早會(huì)超過(guò)千億，這幾乎是沒(méi)有懸念的，只是時(shí)間要比預(yù)期推遲幾年。如今，蒙牛已爽約三年。

對(duì)此，盧敏放表示要對(duì)“1000億”這個(gè)數(shù)字少點(diǎn)關(guān)注，“我不會(huì)特意去做一個(gè)1001億的銷(xiāo)售額來(lái)讓大家覺(jué)得很滿足，有質(zhì)量地發(fā)展更重要?！?

當(dāng)銷(xiāo)售額連續(xù)三年無(wú)法兌現(xiàn)千億目標(biāo)后，盧敏放改口追求有質(zhì)量地發(fā)展，難道當(dāng)初提出“雙千億”目標(biāo)時(shí)，蒙牛只是求量而不求質(zhì)？

對(duì)比蒙牛過(guò)往來(lái)看，2022年，公司收入增速5.1%，較2021年減少10.8個(gè)百分點(diǎn)；毛利率35.3%，同比減少1.5個(gè)百分點(diǎn)，且為2018年以來(lái)最低毛利率；凈利潤(rùn)增速5.5%，同比減少37.1個(gè)百分點(diǎn)。

此外，根據(jù)東方財(cái)富數(shù)據(jù)，2022年，蒙牛經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流/營(yíng)業(yè)收入的比值為0.0%，2021年為8.6%。

蒙牛的業(yè)績(jī)有好的一面，收入和利潤(rùn)皆創(chuàng)新高。但比較糟糕的一面是，收入和利潤(rùn)增速顯著放緩，毛利率為6年新低。這固然有消費(fèi)不景氣的原因，但更源于蒙牛自身。

02、常溫奶格局穩(wěn)定，低溫奶誰(shuí)能率先嘗“鮮”？

無(wú)論是伊利還是蒙牛，液態(tài)奶都是公司業(yè)績(jī)的“壓艙石”。過(guò)去三年，蒙牛液態(tài)奶收入占比均超過(guò)80%，伊利液態(tài)奶收入占比均超過(guò)70%。

2022年，蒙牛液態(tài)奶收入782.7億，增速2.3%，收入占比85%。2022年前3季度，伊利液態(tài)奶收入641億，增速-0.95%，收入占比70%。

液態(tài)奶增速放緩甚至下滑，是整個(gè)行業(yè)面對(duì)的共同問(wèn)題。2016年以來(lái)，國(guó)內(nèi)液態(tài)奶市場(chǎng)就已經(jīng)進(jìn)入成熟期，5年來(lái)復(fù)合增長(zhǎng)率不足5%。

盡管市場(chǎng)增速大不如從前，但競(jìng)爭(zhēng)者卻越來(lái)越多，比如新品牌認(rèn)養(yǎng)一頭牛等，便通過(guò)線上渠道實(shí)現(xiàn)了面向全國(guó)的銷(xiāo)售。物流和電商幫助這些新品牌突破了蒙牛、伊利遍布全國(guó)的線下銷(xiāo)售渠道，逼著蒙牛伊利做渠道改革。

具體來(lái)看蒙牛、伊利的液態(tài)奶布局，蒙牛這邊有300億大單品高端白奶特侖蘇、百億大單品基礎(chǔ)白奶和近百億常溫酸奶純甄。伊利手握3個(gè)200億大單品，分別是基礎(chǔ)純牛奶、高端常溫奶金典、常溫酸牛奶安慕希，同時(shí)還有一個(gè)百億單品常溫舒化奶。

相對(duì)而言，蒙牛更依賴“箭頭”特侖蘇，伊利則是多點(diǎn)開(kāi)花，更為均衡。

但需要注意的是，蒙牛、伊利的百億單品都是常溫奶，而當(dāng)下市場(chǎng)正在由常溫奶向低溫奶過(guò)渡。

尼爾森數(shù)據(jù)顯示，2021年上半年常溫奶的銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)20.1%，而低溫奶的銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)25.0%。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2015年至2020年，我國(guó)低溫奶銷(xiāo)售量與銷(xiāo)售額均呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)，年均復(fù)合增速分別為4.91%、9.04%。此外，也有行業(yè)分析師預(yù)測(cè)，未來(lái)低溫奶市場(chǎng)規(guī)模終要超過(guò)常溫奶。

面對(duì)市場(chǎng)的轉(zhuǎn)變，蒙牛、伊利也在與時(shí)俱進(jìn)。伊利選擇沿用“金典”品牌，推出新產(chǎn)品“金典鮮牛奶”；蒙牛則是再起爐灶推出新品牌“每日鮮語(yǔ)”，以及通過(guò)收購(gòu)獲得的“現(xiàn)代牧場(chǎng)”，以這兩個(gè)品牌進(jìn)入低溫奶市場(chǎng)。

國(guó)盛證券報(bào)告顯示，2021年伊利低溫鮮奶增速超250%，增速達(dá)行業(yè)14倍，同期蒙牛低溫奶品牌每日鮮語(yǔ)增長(zhǎng)約80%。

2022年，蒙牛每日鮮語(yǔ)實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平的30%增長(zhǎng)；2022年前三季度，伊利低溫鮮奶增速超過(guò)40%，預(yù)計(jì)全年增速50%。

液態(tài)奶方面，預(yù)計(jì)常溫奶競(jìng)爭(zhēng)格局不會(huì)有太大變化，蒙牛、伊利在低溫奶領(lǐng)域的突破，誰(shuí)率先擁有低溫奶百億單品或?qū)⒊蔀榘l(fā)展關(guān)鍵。

03、蒙牛對(duì)外并購(gòu)商譽(yù)高企，伊利收購(gòu)澳優(yōu)做補(bǔ)充

液態(tài)奶之外，蒙牛、伊利的業(yè)務(wù)大體相同，主要集中在奶粉、奶酪、冷飲（冰淇淋）等領(lǐng)域。

2022年，蒙牛冰淇淋業(yè)務(wù)收入56.5億，增長(zhǎng)33%；奶酪及其他產(chǎn)品收入約48.1億，較上年同期幾乎翻番；奶粉收入38.6億，同比下滑近22%。

伊利方面，2022年前3季度，奶粉及奶制品收入187億，冷飲收入92億。

蒙牛被伊利拉開(kāi)差距之處，正是在液態(tài)奶以外的市場(chǎng)。蒙牛全年奶酪和奶粉業(yè)務(wù)加起來(lái)只有不到90億的收入，不及伊利前3季度的一半。值得一提的是，伊利在嬰幼兒配方奶粉方面還擁有百億單品“金領(lǐng)冠”。

單就奶粉業(yè)務(wù)這一項(xiàng)而言，說(shuō)蒙牛被伊利全方位壓制，一點(diǎn)也不為過(guò)。實(shí)際上，蒙牛對(duì)奶粉業(yè)務(wù)的投入不小，卻始終未形成自己的品牌。

2010年、2013年和2019年，蒙牛通過(guò)外延并購(gòu)，分別收購(gòu)了君樂(lè)寶、雅士利、貝拉米，這三個(gè)品牌先后成為蒙牛奶粉的支柱。

2019年前，蒙牛在奶粉市場(chǎng)尚可與伊利一戰(zhàn)。然而，由于河北政府的介入，2019年蒙牛將持有9年的君樂(lè)寶股權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓?zhuān)源四谭蹣I(yè)務(wù)出現(xiàn)大幅下滑。

2020年及2021年，蒙牛奶粉收入分別為45.9億、49.5億，分別被伊利甩開(kāi)83億、113億的差距。

從2010年收購(gòu)君樂(lè)寶算起，這12年間，蒙牛始終沒(méi)有打造出自己的奶粉品牌，只是試圖通過(guò)對(duì)外收購(gòu)成熟的品牌，將其納入自己的體系，在奶粉市場(chǎng)占有一席之地。

反觀伊利，盡管對(duì)澳優(yōu)這筆收購(gòu)成為中國(guó)乳企最大的并購(gòu)案，但這不過(guò)是在百億單品金領(lǐng)冠的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步補(bǔ)充羊奶粉的競(jìng)爭(zhēng)力。

蒙牛在奶酪業(yè)務(wù)上，也與奶粉相似。2020年以來(lái)，蒙牛通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓、二級(jí)市場(chǎng)增持及定增等方式持續(xù)增持妙可藍(lán)多股份，成為后者的控股股東。2022年末，蒙牛共持有妙可藍(lán)多1.81億股，持股比例35.01%。

2022年，妙可藍(lán)多收入48.3億，增長(zhǎng)7.8%，凈利潤(rùn)1.35億，下滑12.3%。

自2017年盧敏放掌舵蒙牛以來(lái)，蒙牛合計(jì)并購(gòu)額超百億，持續(xù)的并購(gòu)讓蒙牛資產(chǎn)負(fù)債率一路飆升。根據(jù)華創(chuàng)證券數(shù)據(jù)，2019年至2021年，蒙牛有息負(fù)債率均值接近50%，同期伊利的有息負(fù)債率不足20%。

2022年末，蒙牛負(fù)債總額677.6億，資產(chǎn)負(fù)債率57.52%，其中有息負(fù)債占比約為50%，明顯高于其他乳企平均水平。此外，2022年末，蒙牛商譽(yù)高達(dá)88.9億，較上年末增長(zhǎng)83.0%。

2019年，蒙牛曾因雅士利銷(xiāo)售、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)增長(zhǎng)不及預(yù)期，確認(rèn)相關(guān)奶粉業(yè)務(wù)商譽(yù)減值23億，對(duì)相關(guān)無(wú)形資產(chǎn)撥備1.73億。

可以說(shuō)，并購(gòu)是把“雙刃劍”，并購(gòu)后整合得好，可以快速提升競(jìng)爭(zhēng)力，但并購(gòu)后整合不好，反倒會(huì)產(chǎn)生“拖后腿”的作用。

當(dāng)下來(lái)看，伊利的業(yè)務(wù)布局比蒙牛更優(yōu)、更穩(wěn)，蒙牛若找到業(yè)務(wù)上的突破點(diǎn)，仍有“坐二望一”的機(jī)會(huì)。