老鳳祥：只賣藝也能賺大錢
當下，婚嫁市場逐漸復蘇，黃金消費景氣度亦有所提升。人們抑制了多年的需求開始集中釋放，越來越多的人們開始把目光轉向黃金珠寶，以期尋找預期差機會。
那么今天就借此機會，分享一篇首發于“價投圈”的一篇文章——老鳳祥，看看這家傳統金飾龍頭到底怎么樣。
老鳳祥利潤常年穩健增長，roe常年20%以上，從歷史表現上看穩得很。不過仔細一看凈利率才不到4%左右，另一方面，總資產周轉率卻長期高達近3，理論上凈利率越低越難抵御風險，就像小米一樣，那老鳳祥這么低的凈利率是如何做到長達幾十年的高股東回報的？
其實理解了老鳳祥做什么生意就能理解為何老鳳祥股東回報那么穩定了，老鳳祥的生意雖然利薄，但是有穩定的定價權！單位資本下的經營效率極高！
黃金首飾：中國亙古長存的傳統行業
一般貨幣等價物抗通脹、喜歡用來裝飾，是大家對黃金首飾的第一印象。所以投資和裝飾是黃金首飾的雙重屬性，未來金價決定了其投資價值、而手藝和品牌決定了其裝飾價值。從需求上看，婚嫁是主要需求，畢竟送首飾是中國婚嫁的傳統文化，從古至今沒變過，文化的變化周期都是百年以上，并且時不時就有歷史劇提醒群眾金圓券和亂世黃金的歷史，所以這個需求長期穩定。
黃金首飾需求常年來近55%左右來自于婚嫁、25%左右用于非婚嫁、20%用來投資(投資需求長期占比穩定，但波動大)。
這也正常，如果非得投資，金條更直接，所以分析歷史，宏觀經濟穩健金價穩漲且居民有錢時黃金首飾需求就不錯。
直觀感受，這個需求長期跟居民收入增長，中國人有點錢了多買點金首飾不是很正常嗎？
另一方面，由于金價太透明，客戶傾向于打折的時候多買點(這觀念還挺價投)。
所以金價急跌時，常常喚醒國民深藏在文化基因里的需求，尤其是中國大媽。喜歡追漲殺跌的股民對此可能不太理解，但中國大媽買黃金這事都震驚過華爾街，華爾街日報創造的“dama”一詞也被收錄進《牛津英語詞典》。
2013年美聯儲縮減QE后金價急跌，有不少華爾街大鱷準備做空黃金，金價從1700美元/盎司跳水，下半年的時候直接跌穿了1300美金打到了1200美金這個檔位，跌幅超20%以上。這時中國大媽就出場了，就像超市囤打折產品一樣，中國大媽在全球范圍內猛買黃金。趁著勞動節，當時不少大媽跑到香港搶金首飾，買黃金的姿勢都是按公斤出手而不是克，買出了“一指貨列全包”的氣勢。周大福周生生貨架都被買空了。4月到勞動節前后，有媒體統計大媽花了1000億人民幣，購買了300多噸黃金。13年老鳳祥的利潤猛增45%。
“保值是一方面，更重要的是，我就是喜歡這種黃澄澄、沉甸甸的感覺！”這是當年某個大媽的采訪語錄。我們從下圖國際金價走勢來看，2000年后有一個長達十幾年的黃金牛市，一度漲到1800美元以上，但黃金跌的時候中國大媽是真的敢買，1300美元均價買入的大媽如果不算加工費，至少保值是肯定做到了。我們從百年的維度長期看，只要貨幣持續超發，黃金這類稀有金屬總歸能做到保值的效果，雖然增值最好的品種應該是優秀股權。
賣手藝的黃金首飾商
理解完用戶需求，我們來理解老鳳祥的生意就更容易了。
老鳳祥主要就是靠賣黃金首飾賺錢的，或者更本質的說法，老鳳祥是只靠賣加工金首飾的工藝賺錢的。老鳳祥在經營的過程中基本上把除手藝加工環節外相關的風險都對沖轉移了出去。
在同行里面，老鳳祥的凈利率很低，但凈資產收益率卻和靠賣高凈率鑲嵌首飾(不是純黃金買家難以評估公允價值)的后起之秀周大生差不多的高且穩健。這全靠老鳳祥專注自己的手藝能力圈。金價太透明所以金飾品賣不出太大溢價，但金飾品的需求卻很旺盛，針對這一點，老鳳祥主攻工藝，依靠老上海工藝美術人才的積淀，其積累起來的品牌在以上海為中心的長三角一帶有足夠的口碑護城河。
每當結婚時，上海丈母娘總會點名男方買老鳳祥金首飾，這個區域的阿姨們基本只認老鳳祥，老鳳祥品質口口相傳材質優良不偷斤少量，雖然老鳳祥單買金價更貴但二級市場基本只認老鳳祥這就很說明問題了。
也就是說買了老鳳祥首飾的更保值，缺錢了也更容易脫手。平時能帶著裝飾，關鍵時刻還能救急，所以老鳳祥銷售費用率相比同行也低多了。
而在原材料環節的風險，老鳳祥依靠向銀行租借黃金加工，然后加以衍生品對沖，加工完后再買入相應黃金還給銀行抵御原材料價格波動風險，基本上老鳳祥的唯一黃金供應商就是上海黃金交易所。老鳳祥凈利率很低，利潤相比營收的量級太小所以很需要錢周轉，那么老鳳祥就依靠自己過硬的品牌搞了大量加盟店(幾千家)先款后貨，鎖定了原材料成本后老鳳祥批發給加盟商基本上賺的就是工藝費(每個產品都是視加工的難易程度在黃金成本上加價)，所以在商品批發環節時就已經確認了收益，避免了毛利率波動風險，這也是老鳳祥的定價權所在。在周轉上老鳳祥扣留加盟商的保證金作為發貨額度來保證周轉效率和抵御周轉風險，同時，除了幾十億左右波動用來周轉的貨幣資金，老鳳祥還在經營中加入了80多億左右波動的周轉短期銀行借款來周轉，這個短期借款成本可控。
據21年年報：浮動利率波動50個基點，對凈利潤的影響僅約619.46萬元。相比老鳳祥一年十幾億的利潤來說基本風險不大。鎖定了工藝費后，基于黃金首飾的旺盛需求老鳳祥就跑量，公司每年會有4次訂貨會，一年公司的總資產周轉率高達3，可以通俗理解這個概念：假設有一家公司年均總資產105萬，凈利率5%，年前定了100萬貨年底回款105萬，總資產周轉率就是1，賺5萬。3的意思就是一年內訂貨+回款105萬的動作完成了三次，總共賺了15萬。
所以說老鳳祥的生意就是基于自己的手藝品牌，依靠極高的經營效率，通過賣手藝的穩定附加值做到了長期高且穩定的股東回報。
3-4個點凈利率能做到這樣的股東回報，算是一種創舉了，老鳳祥這樣的經營方式對于凈利率一般但穩定的生意環節很有學習價值。
老鳳祥未來展望
黃金首飾需求主要是婚嫁貢獻，適婚人口逐年下降，但居民收入如果穩健增長的話單人首飾價值量趨于增長，工藝作為服務價值有有望跟通脹一起增長。雖然估不出需求的具體增速，但未來需求別指望大漲也別指望大跌肯定是對的。對于非明顯增長的行業，我們關注時點就需要用債券的視角介入，剛好這個生意也很穩健。
10倍左右的股東回報率我認為是合理的，老鳳祥歷史上也出現過這類估值。另一方面，如果我們跟蹤人口數據發現未來幾年適婚人口的人數出現增長，那么我們也可以重點再關注關注。當然，哪次金價大跌或者某種特定宏觀環境導致黃金需求暴增的時候（比如亂世買黃金）也可以關注起來。
需要考慮但暫時發生概率不高的風險點：
宏觀利率暴增、公司對沖操作失誤、黃金不受歡迎了等。
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