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玻尿酸之于醫(yī)美，猶如茅臺之于白酒，它儼然成為了這一賽道的“圖騰”。誰贏得了玻尿酸市場，誰就贏得了投資者。圖騰效應的光輝下，A股市場中誕生了愛美客、華熙生物、昊海生科這三大玻尿酸巨頭，合計市場占比超過60%。

以上，正是2023年之前醫(yī)美賽道的核心邏輯。

當增長邏輯已經成為明牌，那么這一賽道勢必很難出現(xiàn)新一輪的爆發(fā)，就算強勢的玻尿酸也不例外。在經濟被疫情按下“暫停鍵”后，大量醫(yī)美需求被短暫凍結，但玻尿酸的供給卻并沒有停止，進一步加劇了業(yè)內的競爭。

盡管玻尿酸賽道能夠持續(xù)保持增長，但它的投資預期無疑卻是下降的。醫(yī)美賽道的關鍵問題隨即而來：

當玻尿酸這一風口難以滿足投資者的野心，那么中國醫(yī)美產業(yè)的下一個風口又是什么呢？

01

醫(yī)美競爭力

投資者想要弄清楚中國醫(yī)美產業(yè)的發(fā)展趨勢，就必須搞清楚站在產業(yè)第一線的頭部玩家在做什么，愛美客、華熙生物、昊海生科這三大玻尿酸巨頭的動向無疑是一個很好的觀測窗口。

盡管愛美客、華熙生物、昊海生科并稱為玻尿酸三巨頭，但這三家公司卻走著完全不同的發(fā)展路徑：愛美客聚焦醫(yī)美、華熙生物發(fā)力產業(yè)鏈、昊海生科重“醫(yī)”輕“美”。

從營收層面看，華熙生物遙遙領先于愛美客和昊海生科，可這份營收中摻雜了太多其他的業(yè)務，僅通過簡單觀測三家公司報表中的數(shù)據(jù)是無法衡量三家公司實際價值的，這就讓常規(guī)的財務分析失去了意義。

想要弄懂三家醫(yī)藥龍頭公司的核心競爭力，必須通過統(tǒng)一業(yè)務維度進行觀測。在2022年中報中，愛美客、華熙生物、昊海生科的醫(yī)美業(yè)務營收分別為8.84億元、3億元和3.28億元，愛美客的營收全部有醫(yī)美業(yè)務貢獻，而華熙生物真正屬于醫(yī)美業(yè)務的營收甚至比昊海生科還要低。

圖：玻尿酸三巨頭醫(yī)美業(yè)務營收，來源：公司財報，錦緞研究院

在這里我們必須對醫(yī)美這個概念進行解釋，所謂醫(yī)美，指的是運用手術、藥物、醫(yī)療器械以及其他具有創(chuàng)傷性或者侵入性的醫(yī)學技術方法對人的容貌和人體各部位形態(tài)進行的修復與再塑。化妝品、護膚品是不在醫(yī)美這一范疇的。

按照介入手段劃分，醫(yī)美又可以分為手術類、非手術類（又成輕醫(yī)美）兩大類。手術類醫(yī)美出現(xiàn)較早，是目前全球接受度較高的醫(yī)美技術；輕醫(yī)美起步晚，但發(fā)展迅速，將是短期內醫(yī)美產業(yè)發(fā)展的核心動能。

圖：醫(yī)美分類，來源：中航證券

輕醫(yī)美的走俏是近年來醫(yī)美產業(yè)備受資本關注的核心原因。與手術類醫(yī)美相比，輕醫(yī)美更加便捷，患者接受度更高，同時還擁有價格便宜和復購率高的特點。玻尿酸、水光針、瘦臉針等常見的醫(yī)美項目均屬于輕醫(yī)美。

愛美客的營收全部來自于醫(yī)美，而華熙生物和昊海生科的營收則僅有很少的一部分營收來自于醫(yī)美，單論醫(yī)美競爭力，愛美客甚至比其他兩家加起來還要強，或許這才是為何愛美客股價走勢明顯強于其他兩家公司的原因。

03

三重迥然路徑

外界將愛美客、華熙生物、昊海生科視為醫(yī)美三巨頭，但醫(yī)美業(yè)務對于這三家公司而言卻有著截然不同的意義。

對愛美客而言，醫(yī)美就是它的全部，因此它也是在醫(yī)美產品開拓方面最積極、最領先的一家公司。僅玻尿酸一個品類，愛美客就推出了多達5款產品，全面涵蓋從低端到高端的整個市場。相較之下，華熙生物和昊海生科則各有三款產品，主要以中低端市場為主。

圖：基于透明質酸的皮膚填充劑產品價格，來源：中航證券

除五款傳統(tǒng)玻尿酸產品外，愛美客擁有“緊戀”和“濡白天使”兩款其他產品。

“緊戀”是國內首款獲批的面部埋植線產品，于2019年5月獲批，定價在5000元左右。除“緊戀”外，國內還有兩款埋植線產品獲批，但他們的售價都在1.5萬之上，與“緊戀”差異較大。不過埋植線市場還很小，2022年上半年“緊戀”僅能為愛美客貢獻267萬的營收。

“濡白天使”則是一款“童顏針”產品，其本質是在玻尿酸基礎上增加PLLA（聚左旋乳酸-乙二醇共聚物），起到刺激膠原蛋白再生的功效。目前，國內共有兩款“童顏針”上市，分別是濡白天使和艾維嵐，不過濡白天使性價比更高；華東醫(yī)藥的“少女針”則是提升了依從性的加強版“童顏針”

圖：國內“童顏針”和“少女針”產品，來源：公司財報，錦緞研究院

復盤產品的發(fā)展路徑不難發(fā)現(xiàn)，愛美客是一家深度聚焦醫(yī)美產業(yè)的公司，其營收幾乎全部來自于醫(yī)美賽道。在7款已經上市的產品之外，愛美客還在研發(fā)肉毒素和溶脂針產品。

不同于愛美客的堅持，華熙生物則更注重產業(yè)鏈的布局。華熙生物的董事長趙燕就曾不止一次強調：華熙生物不是一家醫(yī)美公司，而是一家生物科技公司、生物材料公司。

聚焦業(yè)務層面，華熙生物橫跨原料、醫(yī)美、護膚品三大領域，這其中醫(yī)美業(yè)務的占比最少。以2022年中報數(shù)據(jù)計算，華熙生物的玻尿酸原料、醫(yī)美產品、護膚品業(yè)務的營收分別為4.61億元、3億元和21.27億元，其72.5%的業(yè)務來自于護膚品業(yè)務。

既然華熙生物沒有將自己定義為一家醫(yī)美公司，它在醫(yī)美產業(yè)的布局也自然沒有愛美客那樣全面，而是將更多的注意力放到了產業(yè)層面。例如通過收購益爾康生物51%股權的方式進軍重組膠原蛋白。

昊海生科的情況與華熙生物類似，雖然醫(yī)美業(yè)務占比更高，但它同樣并沒有將自身定位為一家單純的醫(yī)美公司，而是“醫(yī)美+眼科”同時發(fā)展的思路。

在醫(yī)美業(yè)務布局上，昊海生科是三家公司中唯一布局醫(yī)美器械的公司，通過并購歐華美科成功進入射頻及光電類醫(yī)美器械市場。如今昊海生科已經形成“玻尿酸+肉毒素+光電設備”的產品組合，醫(yī)療器械屬性更強。

從三家公司完全不同的發(fā)展路徑看，尚處于發(fā)展早期的醫(yī)美產業(yè)尚未產生路徑依賴，各家龍頭公司依然在遵循自身戰(zhàn)略發(fā)展。相信隨著這個產業(yè)的不斷成熟，投資者對于醫(yī)美龍頭的理解也將更加深入。

03

下一個風口在哪里？

誰將是中國醫(yī)美行業(yè)的下一個風口？盡管我們無法得出確定的答案，但從三家公司對未來的核心布局中我們就大致可以看出端倪。

愛美客、華熙生物和昊海生科無一例外的全部布局了肉毒素產品，它或將是未來兩年醫(yī)美賽道的競爭的核心焦點。

首先，肉毒素在國內市場中是一個被低估的賽道，甚至在海外它有著超越玻尿酸的市場規(guī)模，全球醫(yī)美市場中43%的份額被肉毒素所占據(jù)，而玻尿酸僅為28%。與全球數(shù)據(jù)相比，國內玻尿酸市場顯著壓制肉毒素，2021年玻尿酸的市場規(guī)模為64億元，而肉毒素僅為46億元。

圖：2020年全球輕醫(yī)美項目療程數(shù)量占比，來源：中航證券

這些數(shù)據(jù)表明，肉毒素的需求是被暫時抑制的，如果按照全球趨勢發(fā)展，那么它未來的增速是一定會高于玻尿酸的。

抑制肉毒素規(guī)模增長的最核心原因在于項目審批的艱難。市面上的絕大多數(shù)輕醫(yī)美項目都隸屬于器械Ⅲ分類，唯獨肉毒素隸屬于藥物分類，藥物分類的獲批難度是要明顯高于器械Ⅲ分類的。

基于較高的獲批難度，時至今日國內市場中也僅僅只有蘭州生物制品研究所的衡力、美國艾爾建美學的保妥適、英國IpsenSA的吉適、韓國Hugel的樂緹葆（四環(huán)醫(yī)藥代理）四款產品上市。在四款產品中，蘭州生物的衡力價格最低，但容易出現(xiàn)過敏的問題；艾爾建的保妥適效果好但價格貴；四環(huán)醫(yī)藥的樂緹葆性價比較高，但公司本身深陷專利迷局，給產品的未來畫上了一個問號。

愛美客、華熙生物、昊海生科均看重了這一賽道的潛力，因此他們全部希望通過合作引進的方式，快速切入戰(zhàn)場。

愛美客選擇了韓國醫(yī)美公司Huons，目前產品已經進入臨床3期階段，預計將在2024年上市；華熙生物選擇了韓國公司Medytox，不過相關合作已經在去年取消，這也意味著華熙生物將錯失肉毒素市場；昊海生科選擇與樂敦制藥合作，同樣聚焦于肉毒素市場。

以上分析不難看出，肉毒素市場有望成為下一階段醫(yī)美產業(yè)的核心動能，在較高的審批門檻之下，誰能早一步獲批無疑將更具優(yōu)勢。

當然，除肉毒素市場外，華熙生物布局的重組膠原蛋白的市場同樣有很好的前景。

玻尿酸隸屬于注射填充這一分類，但在2003年之前，注射填充這一醫(yī)美領域則是被膠原蛋白所獨占。然而，由于過往的膠原蛋白來源于動物，很容易產生免疫原性，造成過敏等問題，因此產品的安全性并不高。

與動物源膠原蛋白相比，玻尿酸免疫原性較低，更加安全，所以在2003年獲批之后很快占據(jù)了注射填充這一市場。但如果刨除安全性問題的考量，作為填充物的膠原蛋白持續(xù)時間更長，效果更好。

圖：注射填充產品類別，來源：錦緞研究院

隨著合成生物學的不斷發(fā)展，行業(yè)內逐漸開始利用這一技術產生安全性更高的重組膠原蛋白產品，如果產業(yè)化推進順利，那么重組膠原蛋白有望對玻尿酸產生嚴重沖擊。不久前登陸資本市場的巨子生物就是這一領域的先行者，華熙生物同樣也已經上了牌桌。

歸納而論，玻尿酸依然將是醫(yī)美產業(yè)短期內業(yè)績的核心驅動力，但其對資本市場的吸引力卻正在下降。與之相對，雖然肉毒素和重組膠原蛋白當下的預期沒有那么火熱，但卻擁有更高的技術門檻，有望成為醫(yī)美賽道的下一個風口。