作者 l 大釗

排版 l 小智

醫(yī)療健康這道風(fēng)口在經(jīng)歷2021年的短暫低谷后，似乎正在找到新生機(jī)。

2022年服貿(mào)會(huì)期間，普華永道發(fā)布了一份《2022年上半年醫(yī)療健康行業(yè)并購(gòu)交易趨勢(shì)》報(bào)告，報(bào)告顯示，2019年至2022年上半年，中國(guó)醫(yī)療健康服務(wù)行業(yè)交易金額超2000億元(人民幣，下同)，交易數(shù)量超1000筆。

資本市場(chǎng)上，聚焦醫(yī)療健康的行業(yè)玩家，不僅是資本寵兒，對(duì)上市也是情有獨(dú)鐘。

在經(jīng)歷兩次交表失敗后，思派健康10月27日向港交所第三次交表成功，并于12月23日在港交所主板掛牌上市，且一掃近期香港新股破發(fā)頹勢(shì)，上市首日收漲34.41%。

仍走醫(yī)藥險(xiǎn)的老路子

思派健康更準(zhǔn)確的稱呼應(yīng)該為思派健康科技，成立于2014年，主營(yíng)業(yè)務(wù)分三大塊：特藥藥房業(yè)務(wù)、醫(yī)生研究協(xié)助（即SMO）和健康保險(xiǎn)服務(wù)。

思派健康的業(yè)務(wù)邏輯并不復(fù)雜，屬于當(dāng)前大多數(shù)醫(yī)療健康企業(yè)通用的“醫(yī)、藥、險(xiǎn)”模式。

在三大業(yè)務(wù)板塊中，主營(yíng)惡性腫瘤等大病特藥銷售的特藥藥房業(yè)務(wù)在營(yíng)收構(gòu)成中占比超90%，而且經(jīng)營(yíng)著中國(guó)最大的私營(yíng)特藥藥房，但該項(xiàng)業(yè)務(wù)受制于利潤(rùn)空間固定，經(jīng)營(yíng)成本較高，整體盈利質(zhì)量較低，毛利率不足6%。

其次為SMO業(yè)務(wù)和健康保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。

根據(jù)公開資料，思派健康的SMO業(yè)務(wù)主要為腫瘤臨床試驗(yàn)提供臨床試驗(yàn)現(xiàn)場(chǎng)管理服務(wù)，協(xié)助腫瘤領(lǐng)域研究者和研究機(jī)構(gòu)開展臨床試驗(yàn)，提高臨床研究的質(zhì)量和效率。

健康保險(xiǎn)業(yè)務(wù)則比較簡(jiǎn)單，主要是跟第三方保險(xiǎn)公司合作，經(jīng)營(yíng)健康險(xiǎn)承銷業(yè)務(wù)，也是目前思派健康的另一個(gè)發(fā)力重點(diǎn)。

2019年，隨著互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)的興起，思派健康也開始意識(shí)到保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)前景，完成對(duì)遠(yuǎn)通（北京）保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)有限公司的全資收購(gòu)，后更名為思派（北京）保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)有限公司。

其招股書信息顯示，截至今年上半年，思派健康已經(jīng)在健康險(xiǎn)領(lǐng)域積累了約2390萬(wàn)名個(gè)人會(huì)員及876名企業(yè)客戶。

只是這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比不高，卻是毛利率最高。僅2022年上半年，SMO業(yè)務(wù)毛利率就達(dá)到17.74%，保險(xiǎn)服務(wù)毛利則超過60%。

圖片來(lái)源：萬(wàn)得股票

因此，從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，思派健康并不復(fù)雜，仍是賣藥、賣保險(xiǎn)、做第三方醫(yī)療服務(wù)支持的老路子。

但在資本市場(chǎng)，思派健康成立至今已完成8輪融資，募資總額約40億元，吸引了騰訊投資、中電中金、IDG等眾多資本的青睞，公司估值也在最后一輪F輪融資后，從最初的1915萬(wàn)美元飆升至17.21億美元。

隨著此番登錄港交所，思派健康估值也達(dá)到191億港幣，24億美元左右。

此外，從思派健康的股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，騰訊參投了五輪，累計(jì)注資16.6億元，目前持有27.77%的股份（通過全資附屬公司Tencent Mobility及由其控制的TPP Follow-on持股），為第一大股東。

圖片來(lái)源：思派健康招股書

因此，思派健康也是一家不折不扣的騰訊系企業(yè)，而且在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上，思派健康也在借助微信、騰訊支付等開展保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。

不過，從當(dāng)前業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，思派健康似乎沒能很好的搭乘上騰訊這艘互聯(lián)網(wǎng)大船，目前仍面臨盈利困境。

思派健康的經(jīng)營(yíng)困境

醫(yī)療健康及服務(wù)作為為數(shù)不多可供民營(yíng)實(shí)體參與的醫(yī)療行業(yè)，近年來(lái)也深受市場(chǎng)和資本關(guān)注，但由于賽道向上空間有限，且準(zhǔn)入門檻不高，商業(yè)邏輯簡(jiǎn)單，因此普遍面臨較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)壓力和盈利壓力。

思派健康也不例外。

根據(jù)其財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，2018年至今，思派健康盡管營(yíng)收規(guī)模實(shí)現(xiàn)逐年增長(zhǎng)，且2019年和2020年分別實(shí)現(xiàn)三位數(shù)的同比增速，但利潤(rùn)表現(xiàn)一般。

2018年，公司凈利潤(rùn)虧損2.41億元，到2021年虧損金額已達(dá)37.4億元，連續(xù)4年虧損，再到今年上半年，思派健康再度虧損3.46億元。

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導(dǎo)致其虧損的主要原因在于思派健康當(dāng)前以特藥銷售為主，盡管思派健康是當(dāng)前國(guó)內(nèi)主要的私營(yíng)特藥藥房，但藥品價(jià)格較為固定，且并非常規(guī)高頻藥物，盈利空間較低，疊加門店擴(kuò)張的經(jīng)營(yíng)投入，導(dǎo)致其該業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)偏低。

對(duì)此，思派健康也在開發(fā)毛利率更高的SMO和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，只是這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)同樣面臨較大競(jìng)爭(zhēng)壓力，無(wú)法短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)較大的營(yíng)收突破。

另外，思派健康的科技屬性也飽受市場(chǎng)質(zhì)疑。

思派健康的全稱應(yīng)該是思派健康科技，盡管名稱中帶有科技二字，但思派健康似乎與科技二字無(wú)較強(qiáng)關(guān)聯(lián)。

根據(jù)其財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，思派科技2018年到2021年，研發(fā)投入僅從1822萬(wàn)元增至5921萬(wàn)元，研發(fā)專利也是屈指可數(shù)。

同為醫(yī)療健康，且營(yíng)收規(guī)模遠(yuǎn)低于思派健康的智云健康，2018年到2021年的研發(fā)投入則分別為1853萬(wàn)元、2375萬(wàn)元、1.32億元和2.36億元，數(shù)倍于思派健康。

同期思派健康的銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用卻在逐年增長(zhǎng)，2018年，其銷售和管理費(fèi)用分別為3400萬(wàn)元和1.44億元，到2021年已分別增至2.91億元和6.7億元。

圖片來(lái)源：萬(wàn)得股票

由此來(lái)看，思派健康的科技屬性確實(shí)值得質(zhì)疑。

只是相比之下，更為重要的盈利問題，則是其亟待解決的頭等大事，畢竟資本市場(chǎng)用腳投票，缺乏盈利支撐的企業(yè)，也難有資本長(zhǎng)期駐足。