本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

出品｜公司研究室IPO組

文｜方圓

“氫能源第一股”億華通通過港交所聆訊后，又一家氫能源公司啟動(dòng)赴港上市。

11月22日，國鴻氫能科技（嘉興）股份有限公司（簡稱“國鴻氫能”）向港交所遞表，擬在香港主板上市，本次IPO所募資金將主要用于擴(kuò)大產(chǎn)能、加強(qiáng)研發(fā)、對上游產(chǎn)業(yè)鏈公司的收購及投資等。

01、下游氫能源汽車當(dāng)下規(guī)模偏小

國鴻氫能成立于2015年，是一家氫燃料電池為主業(yè)的公司，產(chǎn)品主要應(yīng)用于公交車、重卡、物流車、叉車、軌道交通及船舶等領(lǐng)域。目前，國鴻氫能的收入主要來自氫燃料電池電堆、氫燃料電池系統(tǒng)。其中，氫燃料電池電堆約占電池系統(tǒng)總材料成本的60%。

得益于中國氫燃料電池汽車銷量的快速增長，2017年至2021年，按出貨價(jià)值計(jì)算，中國氫燃料電池電堆的市場規(guī)模由5.21億增至12.53億，預(yù)期2022年到2030年，市場規(guī)模將由20.88億增至661.98億。 

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，2021年，國鴻氫能燃料電池電堆出貨量及電池系統(tǒng)出貨量，分別占國內(nèi)24.1%及21.2%，市場份額均為第一。

氫燃料電池車的市場前景雖然很廣，但目前的規(guī)模卻很小，由于市場需求不穩(wěn)定，國鴻氫能的收入也有一定程度的波動(dòng)。

02、前5大客戶收入占比超95%

2019年至2021年，國鴻氫能收入分別為3.7億、2.3億、4.6億。其中2020年的收入下滑38.0%。2022年上半年，國鴻氫能收入為1.9億，同比增長94.4%。

從收入構(gòu)成來看，2022年上半年，國鴻氫能超90%的收入來自于氫燃料電池系統(tǒng)，4.4%的收入來自于氫燃料電池電堆，而這項(xiàng)業(yè)務(wù)在2019年時(shí)收入占比高達(dá)64.5%。

國鴻氫能解釋稱，自2020年開始，公司不再主要直接銷售氫燃料電池電堆，而是將氫燃料電池電堆裝入氫燃料電池系統(tǒng)，銷售給下游客戶，導(dǎo)致了收入結(jié)構(gòu)上的變化。

值得注意的是，目前氫燃料電池和氫燃料電池汽車產(chǎn)業(yè)仍處于早期發(fā)展階段，規(guī)模相對較小，市場集中度高，國鴻氫能的大部分收入依賴少數(shù)的主要客戶。

2019年至2022年上半年，國鴻氫能來自最大客戶貢獻(xiàn)的收入分別為1.2億、1.1億、2.5億和0.7億，收入占比分別為34.0%、49.2%、53.6%、37.4%；同期，來自前5大客戶的收入占比分別為94.4%、95.7%、88.1%及96.6%。 

由此可見，國鴻氫能對前5大客戶的依賴度極高，若客戶不繼續(xù)與國鴻氫能合作，公司業(yè)績將承受較大風(fēng)險(xiǎn)。

03、最近兩年半虧損10.7億

收入不穩(wěn)定之外，國鴻氫能的產(chǎn)能利用率和毛利率同樣不穩(wěn)定。

2019年至2022年上半年，國鴻氫能氫燃料電池電堆的利用率分別為21.1%、27.2%、78.8%及48.6%，氫燃料電池系統(tǒng)的利用率分別為0、29.6%、61.1%及20.5%。 同期，國鴻氫能毛利率分別為30.4%、3.5%、27.9%、18.6%。

2019年至2022年上半年，國鴻氫能的研發(fā)費(fèi)用分別為3470萬、3590萬、7200萬、4920萬，研發(fā)費(fèi)用率分別為9.5%、15.8%、15.8%、25.9%。

由于氫能源作為國家政策扶持的行業(yè)，2019年至2022年上半年，國鴻氫能所收到的政府補(bǔ)助合計(jì)高達(dá)3.69億。 

但近3年半，國鴻氫能僅在2019年實(shí)現(xiàn)盈利。2019年至2022年上半年，國鴻氫能凈利潤分別為0.2億、-2.2億、-7.0億、-1.5億，最近兩年半累計(jì)虧損10.7億。

對于公司未來的效益，國鴻氫能稱，在公司獲得足夠的采購訂單，并將銷量擴(kuò)大到使其能夠盈利的規(guī)模經(jīng)濟(jì)水平之前，仍然可能繼續(xù)虧損。

04、應(yīng)收賬款遠(yuǎn)超當(dāng)前收入

近年來，國鴻氫能的應(yīng)收賬款呈逐年遞增趨勢。2019年末至2022年6月末，公司應(yīng)收賬款金額分別為2.99億、2.88億、6.49億、7.25億；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為222天、495天、430天及769天。

應(yīng)收賬款遠(yuǎn)超過當(dāng)前收入，且應(yīng)收款周轉(zhuǎn)天數(shù)越來越長，公司的資金周轉(zhuǎn)十分吃緊。

現(xiàn)金流方面，2019年至2022年上半年，國鴻氫能經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈額為-1369萬、-8663萬、-5.61億、-4742萬，連續(xù)多年處于凈流出狀態(tài)，自身沒有造血能力。

不過，由于氫能源處于政策扶持的產(chǎn)業(yè)，多家A股公司對國鴻氫能進(jìn)行了投資。2020年10月，美錦能源以1.8億元獲取國鴻氫能9.03%的股權(quán)；2021年8月，昇輝科技通過公司控股子公司昇輝能源向國鴻氫能投資1億元。

在此次遞表港交所主板之前，國鴻氫能的市場估值達(dá)到了70億元。