9月28日，浙江杭州跨境電商子不語集團有限公司 (“子不語”)向港交所遞交招股書，擬在香港主板掛牌上市。

新經濟IPO注意到，這已經是子不語三沖港交所了。第一次是2021年6月30日，“子不語”首次向港交所提交招股書，但6個月之后仍未有進展，其招股書失效；第二次是2022年3月7日，子不語再次向港交所遞交招股書，9月初再次超過6個月未有進展。

營收放緩，凈利潤暴跌

在此次招股書中，子不語提交了2022年上半年的財務數據。2022年上半年，子不語實現營收12.78億元，同比增長16%；實現凈利潤6131萬元，同比減少46%。營收增長放緩，利潤大幅下滑，意味著子不語的經營狀況不佳。

在上一版招股書中，子不語披露了和你靚麗的營收和利潤數據。

招股書顯示，2018年、2019年、2020、2021年，子不語的營業收入分別為13.18億、14.29億、18.98億、23.46億元人民幣，相應凈利潤分別為8001萬、8111萬、1.14億元、2.01億元人民幣。

為何短短半年之內，子不語經營狀況突然扭頭向下了？子不語此前披露的財報數據是否含有過多水分？

值得注意的是，一方面，子不語2019年-2021年連續實現大幅盈利，另一方面子不語的現金流卻不斷惡化。

招股書顯示， 2018年和2019年經營活動所得現金凈額分別為8196萬元和1.14億元，但2021年其經營活動現金流出凈額高達2.07億元；2022年上半年，子不語經營活動所得現金凈額也只有1204萬元。這似乎很難解釋子不語2021年和2022年上半年分別盈利2.01億和0.61億元的事實。

庫存高企，對賭壓力凸顯

那么，子不語財報說賺錢了，但又沒有獲得相應的現金流，其所謂的利潤到底去了哪里？

招股書顯示，子不語的存貨持續走高。截至2019年末、2020年末和2021年末，子不語的庫存分別為1.78億元、2.56億元和6.64億元，庫存規模同比增長159%。

截至2022年6月30日和2022年7月131日，子不語得存貨分別為7.61億元和7.73億元，存貨已占其上半年營收的60%，是2020年末庫的300%，非常夸張。

子不語是跨境銷售服裝和鞋子等流行服飾，主要客戶群是女性，其產品可以歸類為快時尚，對于這一類電商來說，龐大的庫存，尤其是在換季之時，龐大的庫存極可能意味著產品滯銷和積壓，過季的產品將很難銷售出去，將成為有毒資產。

上一個被高庫存折磨到差點倒閉的是李寧，10年前，李寧因經營戰略失誤，庫存高達36億。直到李寧重返公司，歷經數年才走出高庫存的泥沼。

子不語對高庫存的解釋是，公司通過亞馬遜銷售，產品運輸周期較長，需要足夠的庫存。但這個說法很難解釋，子不語營收增長為何遠遠低于庫存增長速度。

此外，連續四年實現大幅盈利的子不語手中可供支配的現金也在告急。截至2022年7月31日，子不語持有的現金及現金等價物只有4718萬元，比6月末減少3500萬元，如果不能立刻上市獲得融資，子不語隨時有資金鏈斷裂的風險。

子不語的財務狀況不佳還體現在，截至2022年6月末，銀行尚有銀行借款2.246億元，借款年化利率約5.01%。招股書顯示，這些銀行借款大多是由子不語創始人華丙如、王詩劍、余風及杭州子不語供應鏈管理有限公司作擔保；有的則用華丙如作擔保。

此外，子不語還面臨與投資人對賭失敗的壓力。

子不語上市前獲得Calor Capital (BVI) Limited以及Aloe Tower Limited的融資。2021年5月25日，Calor Capital (BVI) Limited出資1100萬美元，獲得公司2.1318%股份；2021年5月28日，Aloe Tower Limited出資500萬美元，獲得公司0.969股份。子不語的投后估值約5.16億美元（約合33億元人民幣）。

根據當時子不語與投資方簽署的對賭協議，如果一年內無法上市，則子不語需要回購上述股份，且按年化8%向投資人支付上述投資本金的相應利息。

這也意味著，如果本次子不語沖刺港交所再次失敗，則將不得不拿出1億元回購上述股份。這對于手中只有數千萬元現金的子不語來說無異于雪上加霜。

子不語的高庫存和幾近枯竭的現金流部分與公司業務平臺的重大轉移有關。

招股書顯示，子不語2012開始通過WISH、亞馬遜等第三方電商平臺（eBay及全球速賣通等）銷售產品，2018年建立自營網站。2020年之前，子不語的主要陣地是WISH，2019年和2020年，來自WISH的收入占子不語全部營收的54.5%和44.3%；但從2021年開始，子不語的主陣地開始從WISH向亞馬遜遷徙。

截至2020年末、2021年末和2022年6月末，子不語來自亞馬遜的收入占總營收的比例分別為32.4%、71.2%、90.6%。這意味著，疫情后，子不語將戰略重心從WISH上轉移到亞馬遜上。

招股書亦顯示，子不語的主要客戶集中在美國，2021年來自美國地區的收入占比85.5%，2022年上半年，進一步提升至95%。

過于依賴單一電商平臺和單一國家客戶，對子不語未來業績能否持續構成重大挑戰。一個值得關注的跡象是，子不語2019年、2020年、2021年、2022年上半年在亞馬遜的退貨率分別為18.5%、17.1%、19.8%、25.5%，呈快速走高趨勢。

代持人交易安排繞開監管審批

除了經營可持續性存疑外，子不語招股書中還披露了幾個風險因素。

首先是通過代持人交易繞開監管部門上市問題。

招股書顯示，IPO前，子不語創始人華丙如、余風夫婦持股50.14%，王詩劍及饒興星持股為9.45%，汪衛平持股為4.8%，董振國持股為4.17%，華慧持股為2.23%，Aloe Tower持股為0.97%

2018年，浙江子不語先是將自己變身為一家中外合資企業，隨后又將公司賣給一名非境內自然人，從而完成境內重組。具體過程如下：

第一步：2018年11月12日，寧波如余、寧波同命運、寧波中耀、寧波丙風、寧波睿舟及寧波共齊聚與境外自然人劉戀女士簽訂增資協議，后者出資26.8萬元認購浙江子不語的注冊資本人民24萬元。增資后，浙江子不語分別由寧波如余、寧波同命運、寧波丙風、寧波中耀、寧波睿舟、寧波共齊聚及劉戀持有約38.87%、34.37%、17.70%、2.97%、2.55%、2.49%及1.06%。這也意味著，浙江子不語成了一家中外合資公司。

第二步，2018年12月14日，寧波如余、寧波同命運、寧波中耀、寧波丙風、寧波睿舟、寧波共齊聚及劉戀訂立股權轉讓協議，子不語香港按總代價人民幣2800萬元收購浙江子不語全部股權。

收購完成后，浙江子不語成為子不語香港的全資子公司。與此同時，劉戀將所持浙江子不語的1.06%股權轉讓給子不語香港，自愿退出子不語集團。

子不語為何要將自己變身為一家中外合資公司呢？

這要從境內公司赴海外上市說起。通常，境內公司赴海外上市采用紅籌架構，在這個架構中，擬上市實體首先在開曼群島設立上市公司主體，然后用開曼公司投資設立維京群島全資子公司，再用該公司投資設立香港全資子公司，最后，用香港子公司收購境內的實體公司成為全資子公司。整個流程如下圖：

在上述過程中，最關鍵的一步是香港公司收購境內公司股權，將境內實體變成香港公司100%控股的子公司。

根據商務部2009年頒布的外國投資者并購境內企業規定，境內公司、企業或自然人以其在境外合法設立或控制的公司名義并購與其有關聯關系的境內公司，應報商務部審批。當事人不得以外商投資企業境內投資或其他方式規避前述要求。

另外，根據第39條和40條規定，特殊目的公司系指中國境內公司或自然人為實現以其實際擁有的境內公司權益在境外上市而直接或間接控制的境外公司。特殊目的公司境外上市交易，應經國務院證券監督管理機構批準。

根據這個規定，子不語在開曼設立的公司和香港子公司的實際控制人都是華丙如，如果華丙如想利用開曼公司通過香港子公司收購境內的子不語運營實體，就必要按照商務部的規定，報商務部和證監會批準。

顯然，走兩個部委的審批路徑太漫長。所以，子不語鉆了一個商務部條文的漏洞，即上述規定的適用情景是“外國投資者收購境內企業的股權”，如果香港公司收購的對象變成一家中外合資企業，則就不需要遵守該條文。所以，子不語和劉戀的股權交易唯一且根本的目的就是規避國內并購監管規定，繞開商務部和證監會的審批。

重重關聯交易

其次，子不語內部關聯交易眾多，存在諸多不透明之處。

招股書披露，子不語海外的電商店鋪在2021年3月之前是使用若干員工及員工親屬朋友（個人或公司）授權注冊的賣家網店，也就是對外用代理人去亞馬遜、WISH等電商平臺注冊開店，這種模式到底是出于經營便利還是刻意避稅值得追問；而且，在這種模式下，子不語財務數據的可靠性與可信性無疑要大打折扣。

再如，子不語的主要供應商之一—嘉禾國際（香港）有限公司—曾有子不語創始人華丙如的配偶余風的一名親戚控制，嘉禾國際幫助子不語處理廣告代理業務。問題是，嘉禾國際是一個中間商，它并不是直接進行廣告投放，而是與另一家第三方廣告代理商合作，由后者在海外社交平臺上投放廣告。也就是說，由子不語實控人親屬掌控的嘉禾國際做的是一樁穩穩“吃差價”的生意。

截至2020年及2021年12月31日止，子不語向嘉禾國際實際支付的代價分別為5490萬元及580萬元，分別占相關年度總銷售開支及分銷成本的4.7%及0.4%。

在上市前夕，子不語突然中止與嘉禾國際的合作，2021年5月轉手將這家公司賣給一名子不語的前員工。

更有意思的是，嘉禾國際更換實際控制人后，業務也變化了，開始承擔起子不語“不良資產消化商”的角色。

2021年2月，子不語以1420萬元的價格向嘉禾國際出售了若干家具及戶外體育用品存貨。子不語稱，這是因為公司計劃專注于服飾及鞋履產品的銷售，不再銷售家具，因此一次性處置持有的存貨。

從廣告代理商到庫存承接人，子不語的關聯方嘉禾國際扮演的角色耐人尋味，這也對其財務數據的真實性提出了更多疑問。