本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

出品/公司研究室酒業(yè)組

文/淮上月

對(duì)于江蘇地產(chǎn)名酒今世緣（603369.SH）來說，2022年中報(bào)不算靚。表面上看，上半年公司營(yíng)收與凈利潤(rùn)依舊取得20%以上的同比增長(zhǎng)，但環(huán)比增長(zhǎng)均低于4%。而去年同期，公司營(yíng)收與凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)均超過30%，環(huán)比增長(zhǎng)均超過5%。

仔細(xì)檢視這份成績(jī)單，公司研究室發(fā)現(xiàn)，今世緣上半年部分財(cái)務(wù)指標(biāo)確實(shí)不是那么好看，應(yīng)該引起足夠的重視。特別是公司換帥后，整體營(yíng)銷策略與品牌布局都在局部調(diào)整，這對(duì)三季度乃至下半年?duì)I收都有較大影響。

01、上半年?duì)I收46.48億，但合同負(fù)債較去年底大幅下降10.5億

一季度，正是白酒元旦春節(jié)旺季，多家公司凱歌高奏；二季度是傳統(tǒng)淡季，加上疫情影響，各家公司動(dòng)銷壓力很大，因此，中報(bào)業(yè)績(jī)與一季度相比，增速顯然沒那么亮麗了，今世緣也不例外。

半年報(bào)顯示，今世緣上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入46.48億元，同比增長(zhǎng)20.65%；凈利潤(rùn)16.18億元，同比增長(zhǎng)21.22%。公司研究室注意到，一季度，公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)24.69%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)24.46%。顯然，二季度營(yíng)收不及一季度，所以，半年報(bào)整體增速才被拉下來。

更重要的是，這46.48億營(yíng)收中，有不少源自去年底留存的合同負(fù)債（預(yù)收款）的轉(zhuǎn)化。換句話說，今世緣上半年?duì)I收中，有相當(dāng)一部分是在吃老本。當(dāng)然，不止一家白酒上市公司這樣調(diào)節(jié)當(dāng)期利潤(rùn)。

財(cái)報(bào)顯示，2021年年底，今世緣的合同負(fù)債為20.67億，一季度下降到11.36億，6月底繼續(xù)下降到10.17億。也就是說，半年內(nèi)，有10.5億往年的預(yù)收款，轉(zhuǎn)化為上半年的收入，占比22.6%。去年同期，這一數(shù)據(jù)為11.64%，2020年為32.68%。

公司研究室發(fā)現(xiàn)，今世緣合同負(fù)債往往在一季度減少較多，或許這是公司內(nèi)部的財(cái)務(wù)慣例。總之，今世緣上半年?duì)I收中，有超過2成來自去年底的預(yù)收款轉(zhuǎn)化。

上半年滬上疫情，對(duì)身處長(zhǎng)三角地區(qū)，一向以本省為主要營(yíng)收來源的今世緣造成了較大影響。為此，新官上任的顧祥悅，在6月下旬疫情有所緩解后，發(fā)動(dòng)了今世緣營(yíng)銷“百日會(huì)戰(zhàn)”。

據(jù)媒體調(diào)查看，今年中秋白酒整體動(dòng)銷似乎很不盡人意，今世緣的百日會(huì)戰(zhàn)成績(jī)恐怕也很難超出預(yù)期。

近日，部分機(jī)構(gòu)去今世緣調(diào)研，就有投資者提問，公司中秋國慶銷售情況如何？對(duì)此，今世緣方面回復(fù)表示，往年中秋和國慶可以認(rèn)為是一個(gè)節(jié)點(diǎn)，但今年中秋節(jié)早了一點(diǎn)，比國慶節(jié)早了 20 天。銷售情況整體符合預(yù)期，但是大環(huán)境的壓力和競(jìng)爭(zhēng)的壓力一直存在。

02、特A+產(chǎn)品占比65.44%較去年底增加0.41%，省外營(yíng)收占比未突破7%

在白酒行業(yè)轉(zhuǎn)型的當(dāng)下，觀察一家白酒公司的營(yíng)收，不僅要看總量，還要注意其不同類產(chǎn)品的營(yíng)收占比。一般而言，高檔產(chǎn)品占比越高越好，因?yàn)檫@會(huì)改善公司整體毛利率，提高公司凈利潤(rùn)。

就今世緣而言，中報(bào)顯示，上半年今世緣酒業(yè)特A+類、特A類、A類、B類產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入30.41億元、12.84億元、1.76億元、0.77億元，同比增長(zhǎng)分別為20.22%、26.91%、10.17%、-7.36%。

從各類產(chǎn)品營(yíng)收占比看，今世緣特A+類產(chǎn)品在酒類總營(yíng)收中占比高達(dá)65.44%，應(yīng)該說，這個(gè)份額還是相當(dāng)可觀的。公司研究室注意到，這個(gè)數(shù)據(jù)近幾年確實(shí)有較大變化。

2019年6月底，特A+類產(chǎn)品占比為54.78%,2019年底為55.77%；2020年底為59.95%；2021年年底為65.03%.2022年6月底為65.44%。顯然，從年度看，2019 -2020-2021，這一占比確實(shí)有較大提高，每年提升5%左右。

不過，從每年季報(bào)中報(bào)看，這一變化就很不明顯，聊勝于無。比如，今世緣今年上半年特A+類產(chǎn)品占比65.44%，相較于2021年年底，僅增加0.41%。2019年年報(bào)，這一數(shù)據(jù)較當(dāng)年中報(bào)也僅高出0.9%。不清楚這是公司會(huì)計(jì)處理原因，還是因?yàn)閯e的。

此外，公司研究室注意到，作為江蘇地產(chǎn)名酒，自2019年6月底至今，今世緣省外營(yíng)收始終未能突破7%。2021年年底，公司省外營(yíng)收占比6.98%，2022年中報(bào)顯示為6.73%。顯然，與近年順利出圈的山西汾酒（600809.SH）相比，在省外市場(chǎng)這一塊，今世緣似乎還沒有找到很好的突破口。這也說明公司實(shí)施全國化戰(zhàn)略的必要性和急迫性。

對(duì)于省外布局的節(jié)奏，今世緣近日表示，省外市占率低，外界擔(dān)心做不起來，但是從另外一個(gè)角度看，公司省外市場(chǎng)空間很大。話是不錯(cuò)，問題是：這么大的空間，今世緣何時(shí)能占領(lǐng)？照現(xiàn)在各家知名白酒的發(fā)展態(tài)勢(shì)看，留給公司新掌門顧祥悅從容運(yùn)作的時(shí)間似乎不多了。

03、銷售費(fèi)用增長(zhǎng)44%營(yíng)收增長(zhǎng)20%,銷售費(fèi)率比去年同期高1.76%

2022年上半年，因?yàn)辄c(diǎn)狀散發(fā)疫情影響，部分白酒公司在廣告投放與線下促銷上有所放緩，銷售費(fèi)用相應(yīng)下降。也有少數(shù)白酒公司并沒有刻意放緩營(yíng)銷，有的甚至變相加碼。今世緣算是相對(duì)激進(jìn)的公司之一。

中報(bào)顯示，上半年，今世緣銷售費(fèi)用5.576億，同比增長(zhǎng)41.38%；對(duì)應(yīng)的營(yíng)收46.48億，同比增長(zhǎng)20.65%。去年同期，銷售費(fèi)用3.944億，同比增長(zhǎng)55.74%；營(yíng)收38.52億，同比增長(zhǎng)32.20%。

顯然，與多數(shù)白酒公司一樣，今世緣目前依然處在營(yíng)銷帶動(dòng)營(yíng)收階段，銷售費(fèi)用增長(zhǎng)，營(yíng)收也同比上升。具體而言，去年中報(bào)顯示，今世緣當(dāng)期的銷售費(fèi)率為10.24%；今年上半年，銷售費(fèi)率為12%，比去年增加了1.76%。顯然，今年上半年的營(yíng)銷效果不及去年同期。

從更長(zhǎng)一些的時(shí)間周期看，2018年，今世緣銷售費(fèi)率為15.65%，2019年為17.5%，2020年為17.1%，2021年為15.1%。此前，公司研究室曾將國內(nèi)A股18家白酒上市公司2015-2020年銷售費(fèi)率算術(shù)均值做過一個(gè)比較，今世緣銷售費(fèi)率5年均值為16.85%，排在第8位。

與同行相比，今世緣的銷售費(fèi)率可謂比上不足比下有余。

與貴州茅臺(tái)（600519.SH）銷售費(fèi)率僅3.86%相比，今世緣那是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及；與同省的洋河股份（002304.SZ）11.53%相比，其也有些偏高；不過，與舍得酒（600702.SZ）、水井坊（600779.SZ）、酒鬼酒（000799.SZ）、古井貢（000596.SZ）等動(dòng)輒23%以上的高費(fèi)率相比，今世緣在營(yíng)銷上相對(duì)溫和，不是那么激進(jìn)。

近日，今世緣在接受機(jī)構(gòu)調(diào)研時(shí)表示，公司利潤(rùn)壓力不是很大，不會(huì)去壓縮投入力度。但從報(bào)表來看，將來費(fèi)用率有可能下降，主要是因?yàn)橥斗沤Y(jié)構(gòu)及一些促銷方式的變化，并非壓縮費(fèi)用投入力度，公司的投入力度只會(huì)進(jìn)一步加大，因?yàn)槭袌?chǎng)發(fā)展并不平衡，有些相對(duì)來講還處在成長(zhǎng)期、開發(fā)期，需要加大費(fèi)用投入。