研發是醫藥公司立根之本，這是所有投資者皆知的真理，只有依靠研發推出爆款藥物，藥企才能真正獲得市場的認可。

美股的再生元制藥(NASDAQ:REGN)就是一個典型的通過研發而獲得市場認可的案例。從1991年IPO算起，再生元制藥在長達20年的時間中都處于研發投入大于營收的情況，直至2011年眼科神藥Eylea的問世，才最終改變了再生元制藥的研發銷售比。

在投資者心中，再生元制藥最核心的標簽就是對于研發的專注，其幾乎從不進行資本運作，企業得以壯大完全歸功于自主研發。縱觀全球市場，類似于再生元制藥這樣醉心于研發并能獲得成功的藥企并不多，而這為數不多的案例中，中國企業恒瑞醫藥(SH:600276)算得上是其中之一。

作為一家老牌藥企，恒瑞醫藥不僅像再生元制藥一樣專注研發，從不進行資本并購，而且也幾乎不向市場拿錢，完全依靠產品所帶來的現金流。這份對于主營業務的專注，讓恒瑞醫藥一度成為A股白馬股的代表，更有投資者稱其為“醫藥茅”，甚至將它視作中國的“再生元”。

然而這份美好卻被集采所打破。當腳下的路走不通時，恒瑞醫藥是時候考慮走出自研的“圍城”了。

01

“歷史最差”中報背后

從備受追捧的“醫藥茅”，到備受“唾棄”的“腰斬股”，恒瑞醫藥從神壇跌落僅用了20個月的時間。在這20個月中，恒瑞醫藥逐漸褪去白馬本色，其不久前更是發布了一份堪稱“歷史最差”的中報，公司營收和凈利潤分別同比下降23.08%和20.55%。

復盤恒瑞醫藥2011年以來的中報業績不難發現，股價的穩步上行實則與公司業績持續增長密切相關。恒瑞醫藥股價拐點出現在2021年，而那一年公司首次出現增長失速，并隨著業績的持續惡化股價進一步創下新低。

業績延續增長時，投資者始終對恒瑞醫藥貫以白馬股的估值邏輯，而隨著2021年凈利潤增速開始退坡，恒瑞醫藥的估值邏輯遭到破壞，這也是造成公司股價持續下跌的關鍵。

本質而言，恒瑞醫藥之所以能夠成長為產業巨頭，核心在于持續聚焦創新。

發展早期，恒瑞醫藥僅是一家仿制藥公司，雖然營收規模不小，但技術護城河并不高；后來在孫飄揚的帶領下，公司開始切入me-too仿創領域，推出首款創新藥艾瑞昔布；在積攢了一定研發經驗后，恒瑞醫藥擁有了進入自研賽道的機會，成功推出了首個自主研發的口服抗血管生成小分子激酶抑制劑阿帕替尼。

仿制——仿創——創新，這是恒瑞醫藥的成長之路。在原本夯實的仿制藥基礎班上，恒瑞醫藥成功切入創新藥賽道，形成“仿創結合”的發展路徑。基于研發帶來的成功，讓恒瑞醫藥創新藥業務在總營收中的占比不斷提升，在2021年中報時一度達到39.15%，成為公司最核心的增長發動機。

然而，這一切看似的美好都在集采的大棒下幻滅。

首先是仿制藥業務，這原本是恒瑞醫藥的根基，而在全面集采后，這塊根基業務反而成為最大的雷，本應賺錢的業務利潤卻隨時都有可能被“腰斬”。據恒瑞醫藥財報披露，自2018年以來，公司共有35個品種的仿制藥入圍集采，其中中選22個品種，中選價平均降幅達74.5%。

以2021年9月執行的第五批集采為例，其中涉及到恒瑞醫藥的8個品種，它們2022年上半年的銷售額合計2.5億元，較集采之前降低17.6億元，下滑幅度達到88%。

其次是創新藥業務，這原本是恒瑞醫藥最大的業績增量，但也沒能逃脫集采的命運。今年伊始，恒瑞醫藥的多款創新藥物阿帕替尼、吡咯替尼、硫培非格司亭等開始執行新的醫保談判價格，醫保銷售價格平均下降 33%，造成公司創新藥業務也受到較大影響。

最為典型的案例就是卡瑞利珠單抗，它曾是恒瑞醫藥創新藥的王牌，作為國內第三款獲批上市的PD-1抑制劑，本不具有先發優勢，但卻在上市第二年逆襲競爭對手成為2020年銷售額最高的PD-1產品。卡瑞利珠單抗的成功一方面證明恒瑞醫藥研發實力并不差，另一方面也讓市場見證了恒瑞超強的商業化執行能力。

但就是這樣一款本該讓恒瑞醫藥走向巔峰的產品，卻在上市第三年就被納入集采。相關數據顯示，集采之前200mg的卡瑞利珠定價為1.98萬元/瓶，而集采之后，中標的卡瑞利珠價格暴降至2928元/瓶，降幅高達85%。盡管集采帶來了360.77%的銷售量增長，但最終恒瑞醫藥2021年抗腫瘤業務的整體營收依然出現14.39%的下降。

無論是仿制藥業務還是創新藥業務，恒瑞醫藥都遭受到集采重創，甚至這還不是恒瑞醫藥最壞的時候，在集采持續推進的預期下，公司業績仍有繼續崩壞的風險。

02

自古創新多歧路

如果說醫藥投資充滿了風險，那么創新藥投資則是難上加難。這是一個由技術驅動的賽道，很容易出現投入與產出不成比例的情況。

再生元制藥的發展歷程告訴投資者，專注研發是能夠獲得成功的。但世上畢竟只有一個再生元制藥，更多的創新藥案例往往以失敗告終。

盡管風險很大，恒瑞醫藥依然選擇進行大量的研發投入。以最近五年為例，恒瑞醫藥不僅研發投入不斷增多，而且研發費用在總營收中的占比也在持續提升，至2021年其研發投入在總營收中的占比已經達到22.94%。

如此多的研發支出是有所成效的。從藥物研發角度，恒瑞醫藥的創新藥策略無疑是成功的，畢竟短短幾年之間，其已經成功上架了十一款創新藥產品，但藥物成功上市并不意味著商業化的成功。

何為商業化？它并非簡單的藥物銷售，而是通過銷售藥物利用現金流來獲得利潤。就好像恒瑞醫藥之前依靠仿制藥獲得了源源不斷的現金流，這就是商業化成功的表現。卡瑞利珠單抗一度接近成功，但突襲而來的集采導致PD-1賽道極致內卷，有多少產品能夠收回研發成本已然成為一個疑問，卡瑞利珠單抗的預期也被迫不斷降低。

創新藥研發，不僅需要面對研發風險，更重要的是需要解決商業化落地問題。正如我們此前文章中的觀點，創新藥投資本質是一場押注時間成本的游戲。藥企想要獲得商業化的成功就必須比競爭對手們更早的登陸市場，如果一個賽道過于擁擠，那么集采是必然會到來的。

一款創新藥想要成功，必須擁有廣闊的適用癥空間，同時上市速度也要明顯快與競爭對手。也就是說，創新藥企的敵人不僅是自身能否研發成功，同時也要與研發同類藥物的企業比拼速度，甚至最終的成敗還取決于藥企的戰略選擇。

例如在時下火熱的ADC賽道中，羅氏的T-DM1是第一款真正商業成功ADC產品，吸引了眾多國內藥企的目光，恒瑞醫藥、東曜藥業、百奧泰都先后推出了與T-DM1技術路線類似的管線，立志于做到“me-better”。

然而，隨著第一三共“爆款”藥物DS-8201的橫空出世，憑借出色的療效完成對傳統ADC產品的降維打擊，這就導致此前“me-better”的產品很可能將淪為“me-worse”，百奧泰更是直接終止了BAT8001的研發。

在療效方面，DS-8201毫無疑問是遙遙領先的，但榮昌生物的RC48卻依靠差異化的戰略布局，通過聚焦小適用癥尿路上皮癌的方式，成功獲批上市，并獲得Seattle公司的青睞，成為中國ADC藥物出海的代表。

對比之下，恒瑞醫藥在創新藥研發方面缺少了一些巧勁，仍舊依靠大量的研發投入，獲得“me-better”或“me-too”的產品，寄希望于強大的商業化能力來搶占市場。

憑心而論，恒瑞醫藥絕對是中國醫藥領域商業化能力最強的公司，多年仿創經驗已經培養出一支營銷鐵軍。但這種商業化優勢顯然是無法與集采的時代洪流對抗的，想要做成創新藥，除了資金外還必須擁有更多的策略。

03

走出“圍城”

恒瑞醫藥堅持創新的勁頭像極了研發起家的再生元制藥，但創新藥研發并非只有自研這一條路。在未來的發展之路上，恒瑞醫藥實則擁有更多的自主選擇權。

除了“再生元”模式外，醫藥行業中實則還存在以安進、吉利德為首的另一種模式，也是通過不斷并購優質資產來獲得版圖的擴張，尤其是切入此外并未涉足的陌生領域。

對于擁有仿制藥基本盤的恒瑞醫藥來說，適當進行戰略擴張，尋找優質管線進行并購不失為一條健康的發展之路。醫藥行業不像其他產業，通過對主流產品的復制就能夠成功切入，藥品最重要的不是復制而是創新與迭代。并購固然存在失敗的風險，但同時也能有效降低前期藥物研發的試錯成本。

聚焦產業發展規律，醫藥行業是一個擁有很多細分賽道的龐大市場，很難有公司能夠在第一時間實現多領域的快速布局，大多的創新藥公司往往聚焦于單一領域。

反觀恒瑞醫藥，作為從仿制藥向創新藥轉型的傳統藥企，其并沒有選擇聚焦某一領域，而是延續了之前的仿創策略，突出自身的商業化優勢。縱覽恒瑞醫藥的管線布局，從抗腫瘤的PD-1、ADC、雙抗，到免疫性疾病、心腦血管疾病、眼科，恒瑞醫藥都進行了布局，過于龐雜的管線不僅限制了公司的戰略聚焦，而且也消耗了大量的研發費用。

如果沒有集采，那么恒瑞醫藥這套仿創路徑是擁有很強優勢的，畢竟就算上市時間落后于競爭對手，它也可以通過超強的商業化能力進行彌補。但從長遠來看，這種跟隨策略是并不能產生革命性產品的，也很容易成為集采的覆蓋目標。

結合全球發展趨勢來看，海外巨頭往往會選擇具有開創性的管線進行布局，雖然它們也會進行自主研發，但是并購和授權引進同樣也是一條重要的發展之路。

實際上，醫藥行業是一個典型的由“邊緣革命”推動的產業，前沿的、含金量高的產品往往都誕生于嗅覺敏銳的小型公司，而之所以這些小型公司最終沒有成長為巨頭，其核心原因就在于巨頭藥企對他們的并購和授權引進。

例如輝瑞的mRNA疫苗Comirnaty是2021年銷售額最高的藥物，但實際上，Comirnaty最早的mRNA技術專利來自于德國生物制藥公司BioNTech，輝瑞看中BioNTech的技術后才開始選擇與其合作。

對于成熟的醫藥巨頭而言，并購和授權引已經成為他們發現早期有價值管線的重要途徑。隨著藥物發現成本的不斷攀升，完全自研模式的效率已經越來越低，反而尋找到高性價比的潛力管線更加經濟實惠。

鑒于此，恒瑞醫藥最大的問題在于過渡聚焦于自研，而忽略了資本層面的運用。資本負債表中沒有商譽固然很好，但放棄并購和授權引進同時也讓恒瑞錯失了很多快速躋身先進管線的機會。好的一點是，從去年開始，恒瑞醫藥也開始重新涉足授權引進，希望這是一個轉變的開始。

再生元制藥的發展之路固然美好，但如今的生物制藥行業早已不同于往日，過分拘泥于自研只會制約公司的發展。對于醫藥公司而言，并購并不是利空，就連從不并購的再生元制藥，也在今年4月耗資2.5億美元完成對一家免疫療法公司的并購。

不要忘了，恒瑞醫藥的第一桶金正是來自于4萬買下的強力寧專利權，如今的恒瑞醫藥又何苦將自己困在自研的“圍城”中呢？