上市，成為叮當健康維持虧損閉環的最佳選擇。

八年創業長跑，一路融資燒錢擴張，背靠仁和集團的叮當健康，至今仍深陷巨額虧損僵局。無論是創始人楊文龍眼中的醫藥O2O極致服務愿景，還是醫、檢、藥、險數字醫療布局，叮當健康的故事想要繼續講下去，錢必不可少。

為了補血，叮當健康在資本寒冬中押注上市。叮當健康首次IPO未果后，今年3月更新招股書再次沖刺上市，近日其已通過港交所聆訊。即使叮當健康成功上市，估值前景也堪憂，畢竟阿里健康、京東健康估值已大幅縮水。

叮當健康急于上市背后，自建物流+自營藥房+藥廠直供的閉環模式，正遭遇前所未有的壓力。一方面，美團、餓了么等超大型流量平臺入局即時醫藥業務；另一方面，叮當健康的自營醫藥O2O模式過重，運營成本較高，盈利前景存在不確定性。

此外，傳統線下藥房也已完成數字化轉型，新興數字健康企業發力智慧藥房，叮當智慧藥房的市場份額難免被蠶食。

更尷尬的是，叮當健康在尚不能自我造血的情況下，想撕掉單一的賣藥標簽，向醫療大健康產業鏈滲透，打造問診、購藥、慢病管理等一站式服務。暫且不論叮當健康的生態錨點是否堅固，僅從吃力的賣藥第一曲線看，就難支撐更燒錢的數字醫療閉環。

虧損缺口難補

從叮當健康近年的業績，難以看到上市后的估值支撐。

增收不增利。招股書顯示，2019年至2021年，叮當健康的營收分別為12.76億元、22.29億元、36.79億元，增幅118.1%、74.7%、65.1%。雖然營收逐年增加，但增速逐漸放緩。

虧損嚴重。2018年至2021年，叮當健康的凈虧損分別為1.03億元、2.74億元、9.20億元、15.99億元，今年一季度虧損更是超過4億元，虧損缺口擴大，何時能補尚難看到答案。

不惜成本搶市場，毛利率持續走低。2018-2021年，叮當健康的毛利分別為2.4億元、4.7億元、7.7億元、11.6億元，相應的毛利率為41.1%、36.8%、34.4%、31.6%。

對于持續走低的毛利率，叮當健康解釋稱，首先是積極調整售價，加強與分銷商之間的合作并尋求長期合作，以擴大市場份額；其次是藥品銷售結構變化，處方藥銷量上升，許多處方藥的毛利率低于非處方藥和保健品，叮當健康開展大規模DTP業務，毛利整體低于處方藥業務的毛利。

具體到業績數據上，叮當健康總營業成本逐年上升。2019年到2021年，叮當健康營業成本分別為8.06億元、14.62億元25.16億元，分別占同期營業收入的63.2%、65.6%、68.4%，即叮當健康的成本占比超60%。

營業成本結構中，營銷費用占比較高。2019-2021年，叮當健康銷售及市場推廣開支分別為2.78億元、4.41億元和8.35億元，占收入的比例分別為21.8%、19.8%、22.7%。

營銷開支居高不下且連年增長，對于獲客活客有一定促進作用，但如何平衡成本與利潤關系，也是叮當健康待解的難題。

相比營銷成本增加，研發費用率持續降低。2019-2021年，叮當健康的研發費用分別為0.52億元、0.82億元、0.96億元，三年的研發費用率為4.1%、3.7%、2.6%，呈不斷下降趨勢。

于數字大健康平臺而言，數字科技會成為關鍵競爭力，尤其是打通醫、藥、險一體化數字健康生態，科技的基座意義凸顯。在5G、人工智能、VR等技術快速向醫療場景滲透時，叮當健康要思考怎樣守住這方面競爭力。

擴大規模雖是平臺型企業必經之路，但流量見頂的趨勢中獲客成本承壓。2019-2021年以及2022年第一季度，叮當健康自營線上平臺線上直營平均用戶獲取成本分別為10.3元、6.9元、18.2元和18.4元。

為了應對獲客難題，叮當健康選擇運營存量用戶。2018年，新注冊用戶產生的收入占比61.5%，老用戶占比為38.5%。2019年這一趨勢扭轉，新用戶產生的收入占比為38.7%，老用戶為61.3%，2021年老用戶收入占比達81.2%。

渠道優勢式微

在線醫藥零售，渠道為先。叮當健康建立多方渠道，銷售機會增多的同時，各有各的維護難題。

招股書顯示，叮當健康的渠道包括三部分。第一是快藥服務，線上直營渠道運作，通過線上平臺（包括自營和第三方）直接向用戶出售產品。第二是線下零售渠道，建設智慧藥房網絡。第三是向主要電商零售商或其他線上分銷商分銷產品。

線上收入占比最高，線上和線下業務毛利率逐年下跌。2021年，叮當健康線上直營收入占比72.5%，業務分銷占比11.5%，線下零售占比16%。2019-2021年，線上直營的毛利率分別為35.4%、33.9%、29.9%；線下零售的毛利率為41.9%、38.5%、22.4%。

線下藥店變數大，難敵傳統藥店。相關數據顯示，叮當健康2020年單店零售額為56萬元，以線下銷售為主要渠道的老百姓大藥房，其單店年營收額為190萬元。

疫情管控此起彼伏，線下門店收入不確定性增加。叮當健康的智慧藥房大多分布在一線城市，一線城市疫情反復導致關店，一定程度上影響線下渠道收入。

醫藥行業監管嚴格，叮當健康智慧藥房經驗不如傳統藥店，易觸合規風險。今年8月初，天津市西青區市場監督管理局網站公布的行政處罰決定書顯示，叮當智慧藥房（天津）有限公司第十二店因在第三方平臺店鋪保健食品廣告中，進行疾病預防及治療功能宣傳，被天津市西青區市場監督管理局罰款10000元。

線上直營平臺存在治理難題，處方藥售賣程序不嚴。

醫生團隊的人數和質量有待提高。招股書顯示，目前叮當健康有20名全職及72位兼職醫生，此外通過與第三方平臺合作有800多名外部醫生，還有400多名其他醫療專業人員。相比京東健康的27個專科中心和超4.5萬位副主任醫師及以上職稱的醫生，叮當健康明顯遜色。

醫生供應量難以保證，處方藥售賣存在風險。2021年，叮當快藥處方藥銷售收入為12.29億元，同比暴增325%；非處方藥銷售收入10.92億元，同比增長僅28%。可見，叮當快藥處方藥收入已經超過非處方藥收入。

叮當快藥處方藥開藥速度過快，但就叮當健康目前的醫生規模而言，24小時在線為用戶開處方藥恐怕存在困難，快速備好的電子處方能否真正代替醫院醫生所開處方，尚且存疑。另外，有報道稱，用戶在叮當快藥購買處方藥時，用他人身份證也能成功購藥，平臺沒有對此嚴格審核。

售賣關系到用戶健康的藥品，平臺履行治理責任是基本要求，這既保障用戶權益，也能更好地維護平臺口碑和用戶黏性。

藥品配送時效性方面，叮當快藥宣稱平均配送時間為28分鐘，實際上并不一定能達到這個速度。第三方投訴平臺上，許多用戶投訴叮當快藥配送超時。生活在北京朝陽區的劉先生表示，在自己公司訂購叮當快藥的藥品，50分鐘才能送到。

早年間，即時醫藥市場尚是風口，但近幾年頭部本地生活服務平臺相繼加碼買藥業務，藥店和藥品選擇多樣，這必然會給叮當快藥帶來競爭壓力。當即時醫藥供給端足夠充分，叮當快藥的重資產O2O醫藥業務，則需要更高的運維成本才能保住市場份額。

閉環成本陡增

從智慧零售藥房到慢病與健康管理，叮當健康的新資本故事，在互聯網醫療增長預期下滑的語境中，越來越難講。

數字醫療滲透率提升，數字大健康賽道預期被拉滿。數據顯示，2021年中國數字大健康市場規模達到4674億元，預期2025年將快速增長至1.6萬億元，復合年增長率為35.2%。

盡管數字大健康增長前景猶在，但產業鏈各路玩家已提前邁入深水區，急于平衡成本與利潤矛盾，尋找扭虧密碼。目前，頭部數字大健康企業阿里健康、京東健康、平安好醫生，也都處于虧損狀態，甚至啟動裁員動作。

數字大健康盈虧難平的主要原因在于，醫藥零售銷售成本、運營成本高，毛利低；在線醫療和健康管理服務，業務環節多，轉化周期長，變現難度大。

在數字大健康產業分支中，醫藥零售占比最大，其也是串聯數字大健康生態閉環的關鍵支撐。據統計，數字零售藥房市場占比最高，2021年商品成交金額為人民幣2626億元，年復合增長率為27.4%，行業前景廣闊。

數字零售藥房市場包括藥品電子商務模式和線上下單線下配送的即時模式。目前，阿里健康和京東健康穩居零售藥房市場前兩名，叮當健康位處即時醫藥榜首。

雖然叮當健康相比阿里健康、京東健康，業務毛利更高，但自營自建業務閉環的成本壓力也十分明顯。叮當健康在即時到家數字藥房市場份額為6.8%，得益于先發優勢和供應鏈一體化能力，叮當健康的即時醫藥業務尚有護城河。

供給端，叮當快藥依托楊文龍背后的另一家企業——仁和制藥，為叮當線下藥房輸送成本較低的藥品，配合自營線上平臺的藥師，為用戶提供便利的即時醫藥服務。

物流端，叮當快藥獨自搭建騎手隊伍，提升配送效率。截至2021年年底，叮當快藥旗下的配送團隊擁有2800余名騎手，用戶線上下單，騎手線下藥房取藥送藥，整體配送流程可控。

自建藥房和物流能優化用戶服務體驗，但高昂的履約成本和獲客成本，成為叮當健康的待解難題。尤其是美團、餓了么等互聯網巨頭，在流量和配送上與叮當健康對壘，這必然會將競爭壓力傳導至成本端，叮當健康也易陷入內卷之痛。

圍繞賣藥生意，叮當健康欲布局健康到家業務，覆蓋問診、慢病管理、保險支付、健康管理等領域。招股書顯示，用戶可以在叮當健康平臺上享有六類服務，分別是慢病及健康管理、在線診療、健康管理、健康社群、健康產品和即時送藥。

叮當健康IPO募資的用途，也包括引入更多醫生和藥劑師，升級在線診療服務，投資或收購戰略合作及拓展醫療產業價值鏈。叮當健康當前的健康管理等數字醫療業務，多依托第三方合作伙伴開展，若將此也納入自營閉環管理，成本將攀升。

另外，更加嚴格的監管政策向互聯網醫療加速穿透，重塑在線醫療市場規則。去年底，國家衛健委發布《互聯網診療監管細則（征求意見稿）》，互聯網醫療業務迎來史上最嚴監管，科技與資本在醫藥、醫療服務方面的擴張邊界也會更加清晰，盲目擴張、平臺式躍進策略熄火。

具體內容包括互聯網診療活動要加強藥品管理，禁止統方、補方等問題發生；人工智能軟件等不得冒用、替代醫師本人接診；互聯網醫療最大程度與實體醫療同質量同監管；醫療衛生人員的個人收入不得與藥品和醫學檢查收入相掛鉤；醫療機構或醫務人員不得違規轉介患者、指定地點購買藥品耗材等。

當在藥品、診療、醫務人員管理等線醫療服務各個環節納入監管，叮當健康也得重新審視自身的閉環戰略。