文/何伊然

編輯/王芳潔

再出色的將軍也不能保證自己百戰(zhàn)百勝。

當(dāng)?shù)貢r間8月8日，軟銀集團(tuán)發(fā)布2022財年第一季度財報。受到軟銀愿景基金的市值大幅蒸發(fā)的拖累，軟銀第一財季度凈虧損3.16萬億日元（約人民幣1589億元），創(chuàng)下集團(tuán)歷史之最。兩個季度內(nèi)，軟銀累計虧損5.36萬億日元（約人民幣2718億元）。

軟銀巨額虧損與今年的科技股動蕩有著密切的關(guān)系。

2021年下半年美國防疫政策放開后，美國通貨膨脹速度遠(yuǎn)超市場預(yù)期，消費需求疲軟。進(jìn)入到2022年，科技公司集中的納斯達(dá)克綜合指數(shù)下跌21%。而此時，一貫堅持“高估值”投資方法論的孫正義，也就淪為了市場的高位“接盤俠”。

作為《孫子兵法》的忠實粉絲，孫正義最為尊崇的理念之一就是“不打敗仗”。但他沒有意識到，一個沒有吃過敗仗的將軍，最容易出現(xiàn)的心理狀態(tài)就是幸存者偏差。

不能否認(rèn)，激進(jìn)的投資策略曾經(jīng)幫助軟銀在2000年初的互聯(lián)網(wǎng)泡沫中崛起，又成功的穿越了2008年的全球金融危機(jī)。只是當(dāng)孫正義仍然堅信兵不血刃的投資哲學(xué)時，卻忽略了一點，他仍是那個坐著時代的電梯上樓的人。

于是2021年成為了他的事業(yè)“滑鐵盧”。

在財報溝通會上，孫正義充分發(fā)揮了日本人擅長道歉的優(yōu)勢，用一個小時進(jìn)行自我批評。他反思了“搜尋獨角獸”投資策略，并表示自己應(yīng)該對“高估值”判斷失誤負(fù)責(zé)，承諾削減開支以重回正軌。孫正義還稱：“我為自己過去貪圖暴利而感到羞愧。我們太自信，太好高騖遠(yuǎn)。”

因為對市場判斷失誤的愧疚或許是真的，因為貪圖暴利而愧疚肯定是虛的。搞投資的人最追求的就是以小博大，有暴利才符合職業(yè)要求。

和孫正義有業(yè)務(wù)往來的合作者在對軟銀困境發(fā)表看法時意味深長地說了一句：“我相信，本性難移。”“當(dāng)他相信某件事就是未來的時候，他會押上一切。”

01

2020年新冠疫情爆發(fā)后，美國科技股在經(jīng)歷短暫的動蕩后迎來了一路狂奔的暴漲，孫正義對自己沒有能夠跟上這波飛漲甚為懊惱。2021年初，孫正義在軟銀內(nèi)部講話中要求全體員工讓更多的科技公司接受軟銀的投資，他甚至稱：“創(chuàng)業(yè)公司的估值仍在飆升，你們投的還不夠激進(jìn)。”

據(jù)透露，孫正義建立了一個全是潛在投資目標(biāo)公司電話的電子表格，放寬內(nèi)部規(guī)定。2021年，孫正義和團(tuán)隊向183家公司投資了380億美元，創(chuàng)下了有史以來風(fēng)險資本投資者在一年時間內(nèi)的投資紀(jì)錄。

這種梭哈式的投資方法，也來源于《孫子兵法》。他從這本書中總結(jié)了一套被外界稱為“孫孫兵法”的經(jīng)營哲學(xué)。其中一條叫做“一流攻守群” ：只有成為壓倒性的第一名，你才能感受這一地位存在的本質(zhì)意義。

這套投資哲學(xué)也讓他在過往二十年中創(chuàng)造了奇跡。

新世紀(jì)初，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，市場哀嚎遍野，一批未來的巨頭正處在事業(yè)的谷底。別人恐懼我貪婪，對全球互聯(lián)網(wǎng)前景充滿信心的孫正義搜尋著市面上的“潛力股”，并大膽地給這些初創(chuàng)企業(yè)開出高估值。

彼時，中國還沒有加入WTO，海外人士對中國互聯(lián)網(wǎng)的未來抱有懷疑。在被硅谷連續(xù)拒絕40次后，焦頭爛額的馬云來到日本，孫正義僅用6分鐘時間就決定拿出2000萬美元。

賭對了阿里，孫正義卻并不滿意。

差不多同一時間，孫正義想用1億美元的價格收購亞馬遜30%的股份，貝索斯卻堅持1.3億美元，雙方?jīng)]有談攏。此外，孫正義也錯過了谷歌、eBay和特斯拉……

在走出互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅的陣痛后，全球的科技公司迎來了二十年的黃金發(fā)展期。2000年，全球互聯(lián)網(wǎng)用戶為1.6億；2020年，全球互聯(lián)網(wǎng)用戶達(dá)到46.5億，歐美地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)滲透率更是超過85%。

如同巴菲特在投資上走對了“很長的坡”，搭上美國成為唯一超級大國的紅利，孫正義也搭上了互聯(lián)網(wǎng)的爆發(fā)期。

即便有互聯(lián)網(wǎng)科技公司在浪潮中落寞了，也會有同行業(yè)的公司迅速“補(bǔ)位”。從大趨勢看，美國科技股在過往二十年可以說是九賺一虧。特別是2008年的金融危機(jī)后，美國金融業(yè)和傳統(tǒng)制造業(yè)遭遇重創(chuàng)，美國股市基本上就是靠著科技股撐起來的高市值。

押對了互聯(lián)網(wǎng)賽道，孫正義廣撒網(wǎng)的高估值策略取得了高回報，盡管他自己覺得還不夠。

孫正義多次用“太愚蠢了”來描述錯過巨頭的懊惱，他甚至認(rèn)為軟銀并沒有利用好互聯(lián)網(wǎng)革命的大潮，“最大的贏家是谷歌、亞馬遜、蘋果和Facebook。與他們相比，我為我們的規(guī)模如此之小而感到尷尬。”

02

在行業(yè)的一片繁榮中，孫正義對自己脫胎于《孫子兵法》的“高估值”理念深信不疑。手握著雅虎、阿里這般的成功案例，WeWork、Zume等失敗投資大眾自然會忘得一干二凈。

然而，進(jìn)入到2021年，這套理念卻失敗了。

2021年被視作是中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的“反壟斷監(jiān)管大年”，利用資本擴(kuò)張、收割流量、占領(lǐng)賽道的“跑馬圈地”已經(jīng)行不通了，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)正在經(jīng)歷轉(zhuǎn)換營收方式的陣痛。

在大洋彼岸，或許政策影響并不顯著，但美國的消費互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)明顯也進(jìn)入了瓶頸期，這點從在線廣告收入上可見一斑。

2010年—2020年，美國互聯(lián)網(wǎng)廣告占據(jù)其GDP比重年均以10%的速度上漲，但是在美國經(jīng)濟(jì)反彈的情況下，2021年在線廣告增速卻出現(xiàn)停滯。2022年，美國的通貨膨脹率進(jìn)一步飆升，各家互聯(lián)網(wǎng)巨頭的日子更加不好過。

當(dāng)二十余年來取得資訊的渠道僅來自于穿過了互聯(lián)網(wǎng)泡沫和金融危機(jī)的成功者時，幸存者偏差很容易讓當(dāng)事人誤將自己的理念認(rèn)為是絕對的真理。這位即將65歲的老人必須承認(rèn)自己判斷錯了。“高估值”策略有著限定的適用范圍，周期到了，誰都躲不掉。

如果孫正義當(dāng)年押注的是地產(chǎn)、石油、工業(yè)制造領(lǐng)域，早早的吃過了敗仗，或許今天的大規(guī)模失利就可以避免了。

令人唏噓的是，近期，為了“回血”，軟銀不得不將創(chuàng)造公司奇跡的阿里巴巴股權(quán)交易變現(xiàn)。

當(dāng)?shù)貢r間8月10日，軟銀集團(tuán)發(fā)布公告宣布將通過結(jié)算預(yù)付遠(yuǎn)期合約的方式減持阿里巴巴，此次交易預(yù)計能為軟銀帶來4.6萬億日元（約340億美元）的現(xiàn)金。

03

《孫子兵法》有言：“兵無常勢，水無常形。順勢自然，不得不然。”孫正義并非完全沒有意識到消費互聯(lián)網(wǎng)到頂了，他也確實在努力調(diào)整賽道，重新調(diào)校投資的準(zhǔn)星。

孫正義要做的是尋找下一個能撐起“高估值”理念的賽道。

2016年，孫正義以320億美元的價格收購全球最大的芯片架構(gòu)供應(yīng)商ARM。彼時，孫正義稱：“首先是有了因特網(wǎng)，然后又有了移動互聯(lián)網(wǎng)，接下來就要輪到物聯(lián)網(wǎng)了，它將是人類歷史上最大的范式改變。我是在這一改變的開端做這項投資。”

ARM的營收方式簡單理解就是從每顆芯片賺取抽傭的版權(quán)費。雖然占有99%的市場，大客戶眾多，但由于IP只是芯片制造的一小部分，ARM定價能力很有限。根據(jù)軟銀財報，ARM在2017年—2019年的營收分別為18.31億美元、18.36億美元和18.98億美元，幾乎沒有增長。

某種程度上，ARM的營收停滯體現(xiàn)出物聯(lián)網(wǎng)增長速度在很長時間并沒有滿足業(yè)界的厚望，這也是孫正義持續(xù)重倉消費互聯(lián)網(wǎng)，在硬科技和物聯(lián)網(wǎng)賽道上下注緩慢的重要原因之一。

軟銀出現(xiàn)巨額虧損征兆后，孫正義就試圖出售ARM變現(xiàn)。

2020年9月，英偉達(dá)同意以400億美元收購ARM。然而在反壟斷機(jī)構(gòu)和各家廠商的激烈反對中，今年2月英偉達(dá)只得以12.5億美元違約金的代價放棄了交易。

隨著新能源汽車“起飛”，物聯(lián)網(wǎng)時代芯片應(yīng)用有了落地的場景，ARM在2021年等來了爆發(fā)。2021財年，使用ARM技術(shù)的芯片出貨量達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的292億顆，ARM收入27億美元，同比增長35%；利潤為10億美元，利潤率為37%。

2021年的“缺芯”危機(jī)進(jìn)一步激起了資本市場對芯片行業(yè)的興趣，大量在消費互聯(lián)網(wǎng)看不到新增長點的投資者集中涌入芯片賽道，行業(yè)熱錢涌入，從業(yè)者工資翻倍。幾年前從微電子轉(zhuǎn)到消費互聯(lián)網(wǎng)的人們，又紛紛掉頭回到芯片公司就業(yè)。

在行業(yè)估值大爆發(fā)的情況下，推進(jìn)ARM再次上市成為軟銀的新選擇。

軟銀的目標(biāo)也很明確：要讓ARM上市成為芯片公司有史以來規(guī)模最大的一次發(fā)行。據(jù)悉，ARM上市估值有望高達(dá)600億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出英偉達(dá)提出的收購報價。有著深厚投資者基礎(chǔ)的美國納斯達(dá)克是孫正義的首選。但是ARM的英國背景和芯片行業(yè)在當(dāng)下的特殊意義使得英國政府一直在爭取ARM在英美雙重上市。

需要提及的是，ARM現(xiàn)任CEO在2021年還表態(tài)稱不愿意上市，認(rèn)為上市會扼殺公司的快速行動和創(chuàng)新能力。但是面對軟銀巨額虧損，終于等來ARM“高估值”時機(jī)的孫正義也顧不上ARM管理層的意愿了。

只不過，即便ARM的600億美元估值成真，軟銀拿到280億美元的賬面浮盈，但是要知道軟銀對ARM的投資額高達(dá)320億元，若將時間因素納入考慮范圍，軟銀該筆投資已經(jīng)持續(xù)6年時間，其年均投資回報率為14.6%，此外，過去兩個季度，軟銀的虧損總額超過400億美元，所以相關(guān)浮盈還是不能將窟窿填滿。

業(yè)績會上，他用一張畫像來警醒自己。據(jù)說這張畫像是德川家康生平唯一敗仗（三方原合戰(zhàn)）之后，命人畫下的自己狼狽的樣子。眾所周知，重振旗鼓的德川家康在后來贏得關(guān)原之戰(zhàn)，造就了統(tǒng)治日本265年的德川幕府。

這個時間幾乎可以契合孫正義希望打造的300年軟銀帝國。只是如今留給65歲孫正義的命題恐怕不僅于挽回投資損失，更是如何找到那個繼任者。

2021年3月以來，已有7位管理合伙人離開軟銀，其中三名被認(rèn)為是軟銀潛在繼任者，他們分別為軟銀集團(tuán)首席戰(zhàn)略官、高盛前高管佐護(hù)勝紀(jì)、軟銀旗下Sprint前首席執(zhí)行官馬塞洛·克勞爾（Marcelo Claure）、拉吉夫·米斯拉（Rajeev Misra）。

據(jù)說馬塞洛的離職原因是薪酬爭議，盡管已經(jīng)是軟銀薪水最高的高管之一，但他仍然希望主張一份高達(dá)20億美元的薪酬方案。

而這恐怕正是巨頭的一種普遍煩惱，隨著時間的推移，高管與公司之間會越來越難就個人價值作出一致的判斷。

所以，孫正義最后只能成為那個要干到70歲的“孤勇者”。