昨天(6月22日)京東健康(HK:06618)和阿里健康(HK:00241)雙雙大跌14%左右，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的兩門老炮攤上事兒了。

市場(chǎng)將原因指向了國(guó)家藥監(jiān)局早前發(fā)布的《中國(guó)藥品管理法實(shí)施條例（修訂草案征求意見稿）》，新增的第83條規(guī)定：第三方平臺(tái)提供者不得直接參與藥品網(wǎng)絡(luò)銷售活動(dòng)。

圖：京東健康當(dāng)日大跌14.83%，來(lái)源：wind

互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療歷經(jīng)2013年起步，2020年的暴增元年，十年過(guò)去了，回頭看目前起量的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療公司，不管是京東健康、阿里健康、平安好醫(yī)生、微醫(yī)、還是正IPO的智云健康（已通過(guò)港交所聆訊，知名股東包括經(jīng)緯/IDG/平安創(chuàng)投等），全部是變著方法的賣藥，僅僅是手法分個(gè)1.0/2.0/3.0而已。

事實(shí)上，中國(guó)的醫(yī)療流通以及線下零售體系已經(jīng)很發(fā)達(dá)，如果互聯(lián)網(wǎng)模式切進(jìn)來(lái)，只是停留在低毛利率、低價(jià)值創(chuàng)造的藥品銷售領(lǐng)域，其實(shí)是一種內(nèi)卷。

Teladoc作為國(guó)外參照系之一，已探索出互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的高價(jià)值模式，賣藥的確不是互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療通向成功的全部真相。

靡不有初，鮮克有終。不以行業(yè)第一性為原則去深耕，沉迷于藥品銷售帶來(lái)的規(guī)模擴(kuò)張，無(wú)異于走上當(dāng)初“在線教育”的老路。

01

十年一場(chǎng)夢(mèng)

2013年是互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的起步期，丁香園、好大夫在線等一眾創(chuàng)業(yè)公司受到資本青睞。

行業(yè)經(jīng)過(guò)三年的演進(jìn)分化為兩種模式：以京東等大電商為代表的線上藥房模式，以微醫(yī)為代表的線下互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院合作模式。此后隨著市場(chǎng)監(jiān)管介入，以及政策面遇冷，行業(yè)進(jìn)入“冷靜期”。

及至2020年，改變?nèi)祟惷\(yùn)的新冠疫情又將互聯(lián)網(wǎng)健康管理和在線問(wèn)診推到了期望的巔峰。大廠動(dòng)作頻頻，阿里健康A(chǔ)PP更名醫(yī)鹿，百度攜手平安好醫(yī)生，京東健康上市，騰訊入股丁香園，微醫(yī)沖擊港股IPO（目前未果），智云健康已通過(guò)港交所聆訊。

資本看好互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)，創(chuàng)業(yè)公司涌入互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)，邏輯非常清晰：

1、我國(guó)優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源供需失衡，8%的三級(jí)醫(yī)院承擔(dān)53.5%就就診需求；

2、老齡化的背景下（從目前13.5%的人口占比到2030年的21.9%），慢性病管理有非常大的增量空間，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療在這兩個(gè)領(lǐng)域可能大有作為。

圖：醫(yī)療供需分部，來(lái)源：國(guó)家衛(wèi)健委，弗若斯特沙利文

圖：中國(guó)慢性病市場(chǎng)預(yù)測(cè)，來(lái)源：弗若斯特沙利文

但是，十年過(guò)去了，歷經(jīng)了一個(gè)周期，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的發(fā)展并沒(méi)有達(dá)到市場(chǎng)的預(yù)期。而資本市場(chǎng)也是有效的：

◆京東健康2020年12月8日上市，發(fā)行價(jià)70.58港元，目前股價(jià)53.4港元。

◆平安好醫(yī)生2018年5月4日上市，發(fā)行價(jià)54.8港元，目前股價(jià)21.35港元。

◆阿里健康2014年借殼上市，當(dāng)年5月-9月股價(jià)走出了一個(gè)6港元左右小平臺(tái)，目前股價(jià)為4.79港元。

圖：相關(guān)公司股價(jià)走勢(shì)，來(lái)源：Choice

互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療十年一場(chǎng)夢(mèng)，為何如此？本質(zhì)是相關(guān)參與者都在變著方法的賣藥，僅僅是手法分個(gè)1.0/2.0/3.0而已。

02

變著法“賣藥”

互聯(lián)網(wǎng)賣藥1.0：以京東健康、阿里健康為代表的O2O健康管理平臺(tái)，背靠著電商強(qiáng)大的用戶體系和配送網(wǎng)絡(luò)，將互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的路走窄了，做的是藥品銷售線上化的生意。

互聯(lián)網(wǎng)賣藥2.0：以平安好醫(yī)生為代表，背靠平安集團(tuán)的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，構(gòu)建“流量變現(xiàn)（向體檢牙科等導(dǎo)流）+藥品商城+家庭醫(yī)生”的生態(tài)。賣藥是主要的業(yè)務(wù)，2021年貨品（主要是藥品）銷售為46.7億元，同比增長(zhǎng)14.8%，占總合同收入的63.7%；醫(yī)療相關(guān)服務(wù)收入處于下滑狀態(tài)。

圖：平安好醫(yī)生2021年合同收入，來(lái)源：年報(bào)

互聯(lián)網(wǎng)賣藥3.0：以微醫(yī)、智云健康為代表，切入細(xì)分的慢病管理賽道，但從結(jié)果上來(lái)看，本質(zhì)上還是賣藥。

這種3.0模式，值得以剛剛通過(guò)港交所聆訊的智云健康為樣本深入剖析。

智云健康致力于慢性病管理賽道，主要業(yè)務(wù)包括對(duì)B端醫(yī)院和藥店提供SaaS服務(wù)，為藥企提供數(shù)字營(yíng)銷服務(wù)，對(duì)C端消費(fèi)者提供慢性病管理解決方案服務(wù)，包括在線問(wèn)診、處方開藥以及長(zhǎng)期健康會(huì)員服務(wù)，其最新一輪估值將近150億人民幣。

圖：智云健康業(yè)務(wù)布局，來(lái)源：招股書

2021年智云健康收入為17.6億元，其中包括兩大核心業(yè)務(wù)板塊：

●醫(yī)療用品占營(yíng)收65.7%，占毛利35.55%；

●數(shù)字營(yíng)銷占營(yíng)收22.9%，占毛利50.72%。

圖：智云健康收入分類，來(lái)源：招股書

以上兩類業(yè)務(wù)，基本貢獻(xiàn)了智云目前的所有毛利潤(rùn)和營(yíng)收。那么有人會(huì)講，“既然數(shù)字營(yíng)銷毛利潤(rùn)占公司一半，那么它還能定義為一家賣藥的公司嗎”。是的，智云健康本質(zhì)上也是一家賣藥的公司：

因?yàn)閿?shù)字營(yíng)銷是為藥企及醫(yī)療器械商提供的，就相當(dāng)于阿里的淘寶天貓賺的廣告費(fèi)，本質(zhì)上還是銷售商品能力的一種變現(xiàn)，而這里則是銷售藥品或醫(yī)療器械能力的一種變現(xiàn)，它是傳統(tǒng)賣藥形式的升級(jí)版。

盈利能力不會(huì)說(shuō)謊，通過(guò)線上線下兩大陣營(yíng)的比較，能看的很透徹：

■2021年京東健康的毛利率為23.5%，阿里健康為20%（2021年4月-2022年3月的財(cái)年），平安好醫(yī)生為23.3%，智云健康為32.5%，除了京東健康實(shí)現(xiàn)4.6%的經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)，其它皆處于虧損狀態(tài)。

■同期做線下連鎖藥店的老百姓毛利率為32.1%，益豐藥房為40.4%，大參林為38.2%，三家公司全都實(shí)現(xiàn)盈利，且凈利潤(rùn)率都要比京東健康高。

可以說(shuō)線上賣藥不過(guò)是用更低的毛利率、用不賺錢（或更低的凈利潤(rùn)率）的方式在做規(guī)模，價(jià)值創(chuàng)造有限，玩內(nèi)卷意思真的不大。由此看來(lái)，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)亟需向價(jià)值創(chuàng)造更大的商業(yè)模式挺近。

它山之石可以攻玉，我們先找找國(guó)外的參照系，看看其中一種玩法的集大成者Teladoc是怎么做的。

03

互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療龍頭Teladoc

Teladoc是一家全球領(lǐng)先的遠(yuǎn)程醫(yī)療平臺(tái)，通過(guò)視頻和電話等提供醫(yī)療護(hù)理服務(wù)，其2002年成立，2015年在納斯達(dá)克上市，2021年?duì)I收達(dá)到20.3億美元（折合人民幣130億元），毛利率高達(dá)68%，是國(guó)內(nèi)主流互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療公司的2-3倍。

首先要說(shuō)明的是，全球互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的背景都大差不差，就是優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源緊缺。

美國(guó)醫(yī)學(xué)院聯(lián)合會(huì)預(yù)計(jì)，到2032年美國(guó)將有5萬(wàn)-12萬(wàn)的醫(yī)生短缺。進(jìn)一步細(xì)分后，將會(huì)看到2萬(wàn)-5萬(wàn)的初級(jí)護(hù)理醫(yī)生和3萬(wàn)-7萬(wàn)的專家短缺。在此背景之下，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療是必然誕生的一種商業(yè)模式，但具體到運(yùn)作手段上，差異就顯現(xiàn)出來(lái)了。

從營(yíng)收來(lái)源上看，Teladoc與國(guó)內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療公司就不是一個(gè)物種。Teladoc的營(yíng)收主要來(lái)自于會(huì)員訂閱費(fèi)和訪問(wèn)費(fèi)，不靠賣藥過(guò)日子，其客戶則集中在企業(yè)雇主（40%的財(cái)富500強(qiáng)和數(shù)以千計(jì)的小企業(yè)等）、醫(yī)院/衛(wèi)生系統(tǒng)/醫(yī)療計(jì)劃、保險(xiǎn)公司和個(gè)人消費(fèi)者。

圖：Teladoc的變現(xiàn)模式，來(lái)源：中信證券

Teladoc的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)主要有兩類：

▲更高效的業(yè)態(tài)帶來(lái)的患者就醫(yī)行為改變的替代式增長(zhǎng)；

▲并購(gòu)帶來(lái)的全球擴(kuò)張機(jī)會(huì)，以及規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)。

2013-2020年Teladoc有過(guò)8次并購(gòu)行為，目的多種多樣，包含獲取中小企業(yè)客戶、拓展D2C業(yè)務(wù)、進(jìn)軍慢病管理、擴(kuò)張海外市場(chǎng)等。

圖：Teladoc的并購(gòu)擴(kuò)張，來(lái)源：中信證券

多年來(lái)，高毛利率的Teladoc也虧損，看似與國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療公司沒(méi)什么不同——“你我皆虧損，強(qiáng)行分個(gè)高低不過(guò)是五十步笑百步”；但真實(shí)的一面是，Teladoc的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流基本能打平，2021年雖然虧損十幾個(gè)點(diǎn)，但經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流達(dá)到1.9億美元，它已經(jīng)初步具備自己造血擴(kuò)張的能力。

所以我們認(rèn)為它的模式更先進(jìn)：創(chuàng)造了更多的價(jià)值，財(cái)務(wù)上也跑通了。

當(dāng)然，我們并不是說(shuō)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療公司都要活成Teladoc的樣子，只是說(shuō)訂閱是更高級(jí)的一種模式而已。其實(shí)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療也有升級(jí)的嘗試，但從我們的觀察來(lái)看，力度還不夠。

04

產(chǎn)業(yè)向上之路

2020年底的一個(gè)電話會(huì)上，微醫(yī)管理層曾提出行業(yè)長(zhǎng)期的發(fā)展路徑：“短期靠藥品，中期靠商保，長(zhǎng)期看會(huì)員健康服務(wù)”。這條路徑行業(yè)參與者走的怎么樣呢？我們直接從商保說(shuō)起。

【1】商保

商業(yè)保險(xiǎn)層面，我們和國(guó)外的醫(yī)療支付保險(xiǎn)體系有著本質(zhì)不同。美國(guó)的支付體系依靠著商業(yè)保險(xiǎn)和公共保險(xiǎn)兩大類，企業(yè)為員工強(qiáng)制購(gòu)買商業(yè)保險(xiǎn)，而我國(guó)大部分還是依靠社會(huì)醫(yī)療保險(xiǎn)來(lái)支出。

Optum的PBM模式也不適用于我國(guó),PBM相關(guān)企業(yè)通過(guò)斡旋于藥企、醫(yī)院和藥店之間組織協(xié)調(diào)，在不降低醫(yī)療水平的前提下，降低產(chǎn)品價(jià)格，從而為保險(xiǎn)公司降低賠付金額，我國(guó)目前商保支付僅占5%，而醫(yī)保達(dá)到65%，保險(xiǎn)企業(yè)也自然無(wú)需通過(guò)PBM來(lái)降低賠付成本。

本質(zhì)上的問(wèn)題是目前的商保普及率和滲透率不足，我國(guó)健康險(xiǎn)密度73美元/人，深度為0.7%，遠(yuǎn)低于美國(guó)3348美元/人和5.1%。后疫情時(shí)代對(duì)于商業(yè)險(xiǎn)的重視程度均有所提升，但互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)通過(guò)商保變現(xiàn)的道路還需要時(shí)間去驗(yàn)證。

【2】會(huì)員健康服務(wù)

想要針對(duì)患者提供高凈值服務(wù)有兩個(gè)前驅(qū)因素，1是要有優(yōu)質(zhì)化服務(wù)，2是要有高凈值消費(fèi)群體，3財(cái)力支撐。像Teladoc就包括通用醫(yī)療、心理健康、皮膚病、糖尿病等慢性病、癌癥和神經(jīng)性疾病、端到端的虛擬護(hù)理服務(wù)等服務(wù)，以及面向B端的高凈值客戶拓展得力，才最終實(shí)現(xiàn)正向的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，而在這之間用戶如果與服務(wù)無(wú)法很好的匹配，就需要財(cái)力去支撐。

我們來(lái)看看會(huì)員健康服務(wù)做得最好的平安好醫(yī)生，對(duì)應(yīng)上述三個(gè)因素檢視一下：

財(cái)力，平安好醫(yī)生不會(huì)太缺，畢竟家里有礦（母公司支持），再疊加上市公司的融資能力。

從優(yōu)質(zhì)服務(wù)提供的角度看，平安好醫(yī)生還需要花功夫加強(qiáng)，不管是并購(gòu)也好，還是自己搭建團(tuán)隊(duì)也好。Teladoc Health僅旗下的Best Doctors就有數(shù)百個(gè)專業(yè)組成的超5萬(wàn)名醫(yī)生，其服務(wù)能力可想而知。當(dāng)然如何做好服務(wù)水平和成本的平衡，也是一件需要頭疼的事。

另外，刨除來(lái)自母公司插件的注冊(cè)用戶，2021年平安好醫(yī)生自然增長(zhǎng)及營(yíng)銷得來(lái)的注冊(cè)用戶有21%的增長(zhǎng)，同時(shí)付費(fèi)用戶人數(shù)達(dá)到0.39億人，也有21.9%的增長(zhǎng)，相當(dāng)不錯(cuò)。至于用戶是否優(yōu)質(zhì)，是過(guò)來(lái)找服務(wù)的還是買藥的，我們只能通過(guò)財(cái)務(wù)結(jié)果判斷。

僅以財(cái)務(wù)結(jié)果論，平安好醫(yī)生是不盡理想的，2021年醫(yī)療相關(guān)服務(wù)的合同收入為24.8億元，與2020年的25.8億元相比，處于下滑狀態(tài)。

【3】醫(yī)院信息化-SaaS 

醫(yī)院信息化其實(shí)也是一個(gè)好方向。

中國(guó)有3.7萬(wàn)家醫(yī)院，其中1.41萬(wàn)家是三級(jí)和二級(jí)醫(yī)院。假如每家醫(yī)院都部署SaaS及解決方案，且SaaS提高醫(yī)院的收入和盈利水平，以及醫(yī)生的收入，每年每家醫(yī)院有望平均帶來(lái)100萬(wàn)收入，那就是141億元的市場(chǎng)規(guī)模。

據(jù)《醫(yī)院界》2016年數(shù)據(jù)，央屬、省屬、市屬三甲億元平均收入分別為38.5億元、14.6億元、5.1億元，但平均利潤(rùn)僅2384萬(wàn)元，利潤(rùn)率非常低。如果能提高醫(yī)院運(yùn)轉(zhuǎn)效率，141億元的醫(yī)院SaaS市場(chǎng)規(guī)模只高不低。

以剛通過(guò)港交所聆訊不久的智云健康為例，它有面向醫(yī)院和藥店SaaS業(yè)務(wù)。面向醫(yī)院的SaaS基本套餐年費(fèi)為25萬(wàn)，價(jià)值更高，我們主要看這塊。

2021年智云健康院內(nèi)解決方案中，部署其SaaS的醫(yī)院有2369家，其中付費(fèi)的有118家，付費(fèi)率為5%，并不高。另外，SaaS付費(fèi)醫(yī)院的數(shù)量也有比較大的滑坡，同比減少35.9%。從收入的角度看，其醫(yī)院SaaS年收入僅1567萬(wàn)元，占總收入的0.9%，影響力約等于無(wú)。

圖：智云健康的院內(nèi)解決方案，來(lái)源：招股書

智云健康SaaS業(yè)務(wù)不強(qiáng)，我們認(rèn)為主要是業(yè)務(wù)模型決定的。醫(yī)院SaaS是慢病管理業(yè)務(wù)的入口，免費(fèi)給醫(yī)院用（看2020年SaaS部署醫(yī)院的數(shù)量和付費(fèi)量的相對(duì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)）更有利于接入首診后的慢性病人，做大病人數(shù)量，做大藥品及器械的收入，以及附著的營(yíng)銷收入。但這也代表著，免費(fèi)的東西用多了，再想要醫(yī)院付費(fèi)就難了。

總的來(lái)看，中國(guó)頭部的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療公司大多選擇了更簡(jiǎn)單的路——背靠母公司流量的賣藥，更先進(jìn)商業(yè)模式包裹下的賣藥，與線下藥店內(nèi)卷。這種不以行業(yè)第一性原則——以技術(shù)手段提高所有醫(yī)療參與方的效率（便利度、專家與病患匹配的精準(zhǔn)度、門診流程優(yōu)化、AI提高疾病識(shí)別準(zhǔn)確率、甚至AI制藥等），讓看病變得更簡(jiǎn)單——去運(yùn)營(yíng)的模式，終將受到反噬，無(wú)異于走上當(dāng)初“在線教育”只求轉(zhuǎn)化效率不求教育質(zhì)量的老路。

意見稿可能只是警鐘，但警鐘為誰(shuí)而鳴？