《電鰻財(cái)經(jīng)》文 / 李瑞峰

5月12日，江西天新藥業(yè)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱天新藥業(yè))主板IPO成功過會(huì)。招股書顯示，天新藥業(yè)主要從事單體維生素產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，產(chǎn)品包括維生素 B6、維生素 B1、生物素、葉酸、維生素 D3、抗壞血酸棕櫚酸酯、維生素 E 粉等。

在閱讀該公司提供的上市資料時(shí)，《電鰻財(cái)經(jīng)》注意到，天新藥業(yè)核心產(chǎn)品的單價(jià)在持續(xù)下降，此次IPO，該公司計(jì)劃募集資金約24億元，而過去幾年該公司的現(xiàn)金分紅讓28億元落入了“自家人”的口袋。此外，在大筆分紅和巨額募資的同時(shí)，天新藥業(yè)的研發(fā)投入占比僅為2%左右。

毛利率逐年下降

招股書顯示，從2018年至2020年以及2021年上半年(以下簡(jiǎn)稱報(bào)告期)，天新藥業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為61.42%、51.80%、55.09%和46.03%。該公司在招股書中解釋稱，由于公司維生素產(chǎn)品銷售價(jià)格變動(dòng)較大，導(dǎo)致毛利率變動(dòng)幅度較大。

天新藥業(yè)的毛利率降低與其主要原料價(jià)格不斷上漲有關(guān)。報(bào)告期內(nèi)，該公司的原料ABL的成本金額分別為5554.72萬(wàn)元、8402.72萬(wàn)元、9657.61萬(wàn)元和7308.32萬(wàn)元，同期成本占比分別為8.17%、12.48%、13.4%和14.51%。

而且值得注意的是，報(bào)告期內(nèi)，ABL的單價(jià)在持續(xù)上升，分別為31.73元/千克、35.03元/千克、38.79元/千克和47.77元/千克，截至2021年上半年，ABL的平均單價(jià)的漲幅高達(dá)150.55%。

對(duì)于毛利率逐年下降，天新藥業(yè)在公告中表示，截至2020年初，維生素B6、維生素B1和生物素行業(yè)按產(chǎn)能計(jì)算的前三大廠商，其合計(jì)產(chǎn)能分別占相應(yīng)產(chǎn)品全球產(chǎn)能的70%以上。如現(xiàn)有廠商大幅增加產(chǎn)能，新技術(shù)、新工藝的出現(xiàn)帶來(lái)產(chǎn)量的大幅提升或者其他行業(yè)廠商進(jìn)入該行業(yè)，導(dǎo)致維生素B6、維生素B1或生物素的全球產(chǎn)能水平大幅增加，則可能導(dǎo)致該行業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)不利變化，行業(yè)供求結(jié)構(gòu)可能失衡，產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格可能下降，引起行業(yè)整體利潤(rùn)水平下降。

然而，值得注意的是，盡管毛利率在持續(xù)下降，天新藥業(yè)的毛利率卻明顯高于同行公司。報(bào)告期內(nèi)，行業(yè)平均毛利率分別為46.96%、45.95%、46.88%和37.55%，由此可見，天新藥業(yè)的毛利率幾乎高于行業(yè)均值10個(gè)百分點(diǎn)左右。

對(duì)于天新藥業(yè)的毛利率高于行業(yè)均值，發(fā)審委也對(duì)該公司提出了問詢：請(qǐng)發(fā)行人代表說明:(1)主要產(chǎn)品市場(chǎng)占有率及主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率高于同行業(yè)平均水平的原因及合理性;(2)報(bào)告期維生素B6、維生素B1營(yíng)業(yè)收入占比逐年下降的原因及合理性,2020年生物素營(yíng)業(yè)收入大幅提升的原因及合理性;(3)主要產(chǎn)品未來(lái)銷售價(jià)格是否存在持續(xù)下滑的風(fēng)險(xiǎn),高毛利率是否有可持續(xù)性。

“自家人”分走28億元 現(xiàn)在又伸手要24億元

招股書顯示，天新藥業(yè)此次IPO計(jì)劃募集資金約24億元，其中5億元將用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，占比高達(dá)20.8%。

近五分之一的募集資金將用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，但天新藥業(yè)似乎并不缺錢。從2018年至2020年，該公司分別分紅10.01億元、7.88億元、10.64億元，累計(jì)分紅28.53億元，然而該公司同期累計(jì)凈利潤(rùn)才27.33億元。可見，天新藥業(yè)三年間分紅的金額比同期的凈利潤(rùn)還要多。而且，該公司三年的分紅金額也超過了此次募資總額。

目前，天新藥業(yè)的實(shí)控人為許江南、許晶父女，其中許江南直接或間接持有天新藥業(yè)58.78%的股份，許晶合計(jì)持有15.99%的股份，兩人合計(jì)持股約為74.77%。若以持股比例計(jì)算，上述大額分紅金額中，有21.05億元被天新藥業(yè)實(shí)控人許江南、許晶父女收入囊中。

天新藥業(yè)在招股書中坦言，“盡管各期分紅未對(duì)公司持續(xù)盈利能力產(chǎn)生不利影響，但是由于影響公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的因素眾多，若未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)受宏觀環(huán)境及行業(yè)環(huán)境等不利變化影響而產(chǎn)生下滑，公司仍持續(xù)進(jìn)行大額分紅，可能導(dǎo)致公司日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需資金短缺，進(jìn)而對(duì)公司持續(xù)盈利能力產(chǎn)生較大不利影響。”

事實(shí)上，除實(shí)控人父女外，另外三個(gè)自然人股東王光天、邱勤勇、陳為民分別持有天新藥業(yè)14.42%、 9.01%和 2.79%的股份，這三位股東皆在該公司長(zhǎng)期任職，目前都擔(dān)任公司董事會(huì)董事職務(wù)。厚鼎投資、厚盛投資、厚泰投資為員工持股平臺(tái)，分別持有該公司6.09%、0.51%和0.51%的股份。

招股書顯示，天新藥業(yè)歷史上曾有過外部戰(zhàn)略投資者SINOPHARM持股比例最高到達(dá)33.33%，為當(dāng)時(shí)第二大股東。但該公司外資股東決定于2016年減資退出天新藥業(yè)，自此SINOPHARM不再持有天新藥業(yè)股權(quán)。

由此可見，，天新藥業(yè)的股份一直都是“自家人”持有，因此上述28.5億元的大額分紅基本落入了自家人的口袋。

然而，在大筆分紅的同時(shí)，天新藥業(yè)還收到了大筆政府補(bǔ)助，報(bào)告期內(nèi)，該公司收到的政府補(bǔ)助分別為463.93萬(wàn)元、1092.1萬(wàn)元、7080.72萬(wàn)元和3317.04萬(wàn)元。

在巨額分紅的情況下，又要巨額募資，而且近五分之一的募資將補(bǔ)充流動(dòng)資金，同期還持續(xù)收到政府補(bǔ)助，天新藥業(yè)到底是否缺錢?

研發(fā)投入占比僅2%

招股書顯示，維生素生產(chǎn)企業(yè)對(duì)生存和發(fā)展需要有較強(qiáng)的整體技術(shù)實(shí)力，其中產(chǎn)品生產(chǎn)工藝、質(zhì)量控制水平都非常重要。只有掌握核心技術(shù)并具有較強(qiáng)的新產(chǎn)品研發(fā)能力和較高生產(chǎn)工藝水平的企業(yè)才能獲得市場(chǎng)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，這都需要較長(zhǎng)時(shí)間的實(shí)踐和積累。由此可見，天新藥業(yè)所處的行業(yè)對(duì)技術(shù)及生產(chǎn)工藝的要求皆很高。

然而，值得注意的是，天新藥業(yè)創(chuàng)新能力似乎并沒有其說的那么厲害。該公司的23項(xiàng)發(fā)明專利大部分都是在2015年前取得，最近三年只在2020年取得兩項(xiàng)專利。

此外，報(bào)告期內(nèi)，天新藥業(yè)的研發(fā)費(fèi)用率顯著低于同行。從2018年至2020年，天新藥業(yè)的研發(fā)費(fèi)用分別為0.44億元、0.48億元和0.49億元，分別占當(dāng)期營(yíng)業(yè)總收入的1.69%、2.38%、2.14%，在同行中墊底，三年研發(fā)總投入僅為1.41億元。

資料來(lái)源：招股書

由此可見，新和成、圣達(dá)生物、花園生物、兄弟科技和廣濟(jì)藥業(yè)作為可比同行上市公司，它們的研發(fā)費(fèi)用率基本保持在4%以上，從2018年至2020年，這些同行公的研發(fā)費(fèi)用率均值分別為5.48%、5.99%和4.7%。

對(duì)于公司研發(fā)費(fèi)用率低于可比公司平均水平，天新藥業(yè)的解釋是，一是收入規(guī)模差異：除新和成外，其他各家可比公司收入規(guī)模均顯著低于天新藥業(yè)，且天新藥業(yè)收入比重90%以上主要來(lái)源于成熟產(chǎn)品維生素B1和維生素B6，研發(fā)支出主要系對(duì)上述產(chǎn)品生產(chǎn)工藝的優(yōu)化調(diào)整，從而導(dǎo)致發(fā)行人研發(fā)費(fèi)用率低于可比公司平均水平。二是產(chǎn)品類型差異：可比公司研發(fā)支出較大，主要原因在于產(chǎn)品領(lǐng)域較廣，如新和成在高分子新材料聚苯硫醚、原料藥中間體等領(lǐng)域有所投入;兄弟科技新增了香料、原料藥等業(yè)務(wù);廣濟(jì)藥業(yè)開發(fā)新產(chǎn)品維生素B12以及增加對(duì)制劑新產(chǎn)品的試驗(yàn)投入。而公司報(bào)告期內(nèi)研發(fā)項(xiàng)目主要為成熟產(chǎn)品生產(chǎn)工藝的改進(jìn)和優(yōu)化、提升技術(shù)改進(jìn)和完善環(huán)保安全方面的研發(fā)，對(duì)于新產(chǎn)品投入的研發(fā)金額較低。

由此可見，天新藥業(yè)認(rèn)為，該公司收入主要由成熟工藝的產(chǎn)品維生素B1和維生素B構(gòu)成，且收入集中，因此對(duì)投入要求較低導(dǎo)致其研發(fā)費(fèi)用率較低。然而，招股書顯示，從2018年至2020年，該公司的維生素B6和維生素B1合計(jì)占比分別為92.66%、89.08%、75.02%，占比逐年下降，只有2018年超過了90%。隨著供應(yīng)成熟的維生素B1和維生素B逐漸退出該公司的核心產(chǎn)品行列，天新藥業(yè)的研發(fā)費(fèi)用率將會(huì)發(fā)生什么變化?

業(yè)內(nèi)分析人士認(rèn)為，成熟產(chǎn)品的確在研發(fā)及銷售費(fèi)上投入少些，這說明天新藥業(yè)的主營(yíng)產(chǎn)品具有較強(qiáng)的市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)，有不錯(cuò)利潤(rùn)空間。然而現(xiàn)在的研發(fā)投入將決定公司未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)力，即將登陸A股的天新藥業(yè)未來(lái)將依賴什么發(fā)展?而且，值得注意的是，該公司的售價(jià)持續(xù)下降，營(yíng)業(yè)成本中的核心成本在持續(xù)上升。