出品｜公司研究室大消費組

文｜曲奇

熬最深的夜，吃最多的保健品，如今“朋克式養生”已經成為多數人的生活常態。

2021年，國內維生素與膳食補充劑（VDS）市場規模1892億，同比增長6.6%。成立27年的湯臣倍健，自2010年上市以來，也逐漸成為國內VDS領域的標桿公司，市場份額穩據第一。

然而，在一個近2000億的市場中，湯臣倍健的股價并沒有像可口可樂或伊利股份等消費類公司一樣，走出一條長期向上的曲線，反而如周期股一般，周期性波動。

自2021年5月高點以來，湯臣倍健的市值已跌去了近300億。

業績增速放緩，又在經歷渠道改革的陣痛，當前的困境對湯臣倍健而言挑戰與機遇并存。或許，湯臣倍健迎來估值修復是容易的，但VDS市場激烈的競爭環境下，湯臣倍健想擺脫估值周期性波動恐怕很難。

01估值周期性波動

最近一年多的時間，湯臣倍健的股價如同過山車一般，從頂部向底部滑落。

截至5月31日收盤，公司股價19.89元/股，市值338億，與一年前5月26日創下的歷史高點37.20元/股相比，股價慘遭“腰斬”，市值蒸發近300億。

熟悉湯臣倍健的投資者不難發現，這家國內保健品行業的龍頭公司，估值呈周期性波動才是常態，穩步向上反而比較少見。

根據理杏仁數據，近5年以來，湯臣倍健PB（不含商譽）一直在4-14倍之間波動。其中，2019年中和2021年中，估值兩次處于頂部區間。如今，經過一年多的調整，湯臣倍健的估值又回到了底部區間。

讓湯臣倍健估值上下波動的原因在哪里，上市12年，湯臣倍健為何沒能成為一只長牛股？

估值的變化難以脫離公司的基本面，從近5年最直觀的數據來看，2017年到2021年，湯臣倍健收入增速分別為34.72%、39.86%、20.94%、15.83%、21.93%，歸母凈利潤增速分別為43.17%、30.79%、-135.51%、528.29%、15.07%。

無論是收入還是利潤，湯臣倍健的增長均呈時快時慢的特點。尤其是凈利潤的波動更為劇烈，很難想象茅臺等長牛股，會有如此大幅度的業績變化。

進入2022年，湯臣倍健的業績暫時還未改善。2022年一季度，公司收入22.80億，同比增長2.60%；歸母凈利潤6.63億，同比增長-18.78%。收入基本停滯，利潤進一步下滑。

國內市場表現不佳是一季度收入停滯的主要原因，分品牌來看，公司主品牌“湯臣倍健”收入12.92億，同比下降6.50%；關節護理品牌“健力多”收入4.19億，同比下降14.20%；“Life-Space”國內產品收入0.97億，同比增長46.49%。

不過，“Life-Space”品牌的收入占比偏低，即便有40%以上的增長也很難填補“湯臣倍健”和“健力多”兩大品牌收入下滑帶來的缺口。

保健品屬于營銷驅動型行業，湯臣倍健也在想辦法刺激消費，比如2022年一季度，公司銷售費用高達5.90億，同比增長46.30%。但公司加大宣傳的效果并不理想，僅換得不足3%的收入增長，還拖了利潤的后腿，單季度利潤下滑近20%。

上半年大部分時間，國內受疫情防控影響導致消費低迷，這也是造成湯臣倍健業績不佳的原因之一。倘若下半年消費回暖，湯臣倍健的業績能否有起色，這正是市場關注的焦點。

02不堅固的護城河

近兩年，讓湯臣倍健陷入增長困境的主要因素在于渠道。

湯臣倍健創立于1995年，那時候VDS的直銷市場已經被安利紐崔萊占領。湯臣倍健另辟蹊徑，從非直銷領域如藥店、商超等終端渠道進軍VDS市場。

公司企業自傳《誠信贏得世界——不一樣的湯臣倍健》中這樣描述：“很長一段時間梁允超充當了創業團隊的啟蒙老師，研究直銷的安利紐崔萊和傳統渠道內的企業，以及相關政策，最后于2002年系統地轉型將膳食營養補充劑產品引入中國非直銷領域?！?

2007年到2010年，湯臣倍健的藥店終端數從3415個提升至近一萬個，到2012年達到近兩萬個；產品覆蓋的國內百強藥店數從20家增至83家，并在2012年達到96家。

通過20多年的布局，龐大的藥店銷售網絡，已經成為湯臣倍健核心競爭力的重要組成部分。

根據光大證券研報，2018年不包含LSG收入，湯臣倍健的渠道收入結構是：藥店占比75%，電商占比20%，KA（重要客戶）/商超占比5%。

然而，湯臣倍健最強大的一環也是其最脆弱的部分。

2019年，醫保改革中，部分地方禁止用醫保購買或“一刀切”下架醫保藥店里保健食品。這對長期以藥店為主要銷售渠道的湯臣倍健而言，無疑是重大利空。此外，“權健事件”后的百日行動，也對行業銷售造成重要打擊，整個行業面對的巨大壓力和挑戰前所未有。

2017年到2019年，中國藥店VDS零售額增速從5.4%降到0.8%，2020年受疫情影響，增速為-16.9%。

盡管2019年和2020年，湯臣倍健線下渠道VDS增速分別為19.9%、2.6%，大幅超越行業大盤。但傾巢之下無完卵，湯臣倍健進行渠道改革迫在眉睫。

據《中國青年報》報道，疫情時代的保健品市場的主力軍已經從中老年人過渡到90后，后者占比超過25%，而這部分人的消費陣地更青睞于天貓、京東等線上渠道。華創證券研報顯示，VDS銷售線上渠道占比從2010年的2.9%一路飆升至2020年的42.7%，超越直銷渠道排名第一。

發力線上渠道，可以說是順應時代趨勢。在2016年收入僅增長1.9%后，2017年，湯臣倍健提出“電商品牌化”戰略，2021年7月，啟動線上線下一體化經營相關變革。

湯臣倍健的改變有一定成效，2018年到2021年，公司境內線上渠道收入增速分別為45%、17%、63%、46%；線上渠道在境內收入中占比由兩成左右提高到了35%左右。

不過，湯臣倍健的收入還是以線下渠道為主，2021年線下渠道增速只有8.58%，而近幾年藥店市場規模在VDS行業中的占比穩定在18%-20%。

可以說，湯臣倍健想靠線下渠道實現高增長是很難的，想實現高增長要靠線上渠道，但如何讓線上渠道形成藥店那樣的優勢，是湯臣倍健真正的挑戰。

03大單品策略的成敗

一直以來，公司主品牌“湯臣倍健”占收入的半壁江山。2021年，“湯臣倍健”品牌收入44.45億，同比增長24.36%，收入占比60%。然而，2019年和2020年，該品牌收入增速僅為8%和11.41%，依靠單一品牌還是存在一定風險。

幾乎每一個消費類公司都有一個打造大單品的夢想，湯臣倍健也不例外。2017年，與“電商品牌化”戰略一起提出來的，還有大單品戰略。

明星大單品不僅具備更高的投入產出比，還可以帶動新產品銷售，更好地幫助企業建立品牌認知。比如，茅臺的飛天系列，伊利的金典系列，蒙牛的特侖蘇等等。

過去幾年，湯臣倍健提過的新品牌或新單品就包括“健力多”“Life-Space”“舒百寧”“健視佳”“健樂多”“天然博士”“每日每加”等等。

不過，除了“健力多”和“Life-Space”，其他單品都未成氣候，年報中也沒有披露具體的銷售數據。2022年3月，公司接受機構調研時表示，大單品矩陣中的“健安適”和“舒百寧”等所處的肝健康、心腦血管健康領域，中老年群體需求相對較高，未來都有增長空間但需要時間培育。

中老年群體的市場空間和消費能力是不用懷疑的，但“健安適”這類見效慢的營養品，若想讓消費者養成長期的消費習慣，恐怕要花較長一段時間。

湯臣倍健比較成功的大單品是2013年推出的“健力多”，定位中老年骨骼問題人群，切入關節軟骨細分賽道。耕耘4年，健力多才迎來爆發，2017年和2018年，健力多收入增速分別為160%、129%，2019年成為收入超10億的子品牌。

然而，由于健力多線下渠道占比較高且品線單一，近兩年線下渠道銷售受疫情影響較大。2020年和2021年，健力多收入增速分別只有10.4%、7.5%，已有明顯疲態。對此，湯臣倍健表示，“2022年內健力多儲備產品的保健食品注冊批文有望獲批，補充產品線，擴展年輕及運動人群，帶動品牌快速增長?！?

有望獲批和落地之間充滿變數，對湯臣倍健和它的投資者而言危機并存。

讓湯臣倍健充滿爭議的是，2018年斥資35億收購的澳洲益生菌品牌“Life-Space”，這筆溢價34倍的收購給公司帶來21.66億商譽。收購之后LSG的收益下滑，當年，湯臣倍健計提商譽和無形資產減值合計15.71億，導致公司上市后首次年度虧損。

2021年，“Life-Space”國內產品收入1.84億，同比增長36.33%；境外收入6.59億，同比增長16.20%。湯臣倍健為Life-Space付出的代價很大，即便讓公司承擔了短期虧損，其戰略品牌的定位并沒有改變。2022年，湯臣倍健還將加大對Life-Space的資源投入，以推動其在中國線下及跨境電商市場的高速增長。

目前，湯臣倍健又一次處于估值的底部區間，線上渠道優勢的建立或成功推出新的大單品系列，都有助于改善公司業績。

國內近2000億的VDS市場中，湯臣倍健是行業第一，但2021年市場份額只有10.3%，并沒有形成伊利和蒙牛那樣在乳制品領域雙寡頭的競爭格局。這或許也是湯臣倍健估值周期性波動，沒能成為長牛股的原因。