出品|公司研究室新能源組

文|曲奇

11月11日，杉杉股份30.96億元定增申請(qǐng)獲證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)批復(fù)，本次定增發(fā)行的新股不超過(guò)4.88億股，定增均價(jià)大約為6.34元/股。而11月12日收盤，杉杉股份股價(jià)為37.74元/股，定增價(jià)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)價(jià)格，參與定增的對(duì)象均為公司實(shí)際控制人鄭永剛控制的主體，讓一些投資者質(zhì)疑杉杉股份是否進(jìn)行了利益輸送。

杉杉股份這次30億定增目的是為了收購(gòu)LG的偏光片業(yè)務(wù)，在鋰電材料之外，打造另一個(gè)核心業(yè)務(wù)。然而，作為國(guó)內(nèi)最大的鋰電材料供應(yīng)商之一，杉杉股份身上一直有兩種截然相反的聲音。一種認(rèn)為杉杉股份業(yè)務(wù)分散，涉及正極、負(fù)極、電解液多個(gè)業(yè)務(wù)，每項(xiàng)業(yè)務(wù)在各行業(yè)里占有一定地位卻都沒(méi)有絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)；另一種認(rèn)為，鋰電池快速發(fā)展下，杉杉股份將更加受益。如今，杉杉股份新增的偏光片業(yè)務(wù)，將對(duì)公司多元化發(fā)展帶來(lái)更多的挑戰(zhàn)。

電解液較新宙邦低10個(gè)百分點(diǎn)

1992年成立的杉杉股份，是一家以服裝生產(chǎn)和貿(mào)易起家的公司，是國(guó)內(nèi)少有的從服裝行業(yè)成功轉(zhuǎn)型新能源行業(yè)的公司。 1999年，杉杉股份開始布局鋰電池負(fù)極材料，2003年涉足正極材料，2005年涉足電解液，逐漸成為了一家鋰電材料綜合供應(yīng)商。截至2021年6月末，杉杉股份擁有正極材料產(chǎn)能6萬(wàn)噸，負(fù)極材料產(chǎn)能12萬(wàn)噸，電解液產(chǎn)能4萬(wàn)噸。

2021年上半年，杉杉股份鋰電材料收入為46.74億，同比增長(zhǎng)87.34%，歸母凈利潤(rùn)4.60億，同比增長(zhǎng)1327.91%。其中，負(fù)極材料收入16.46億，歸母凈利潤(rùn)2.31億；正極材料收入27.45億，歸母凈利潤(rùn)1.76億；電解液收入2.82億，歸母凈利潤(rùn)0.44億。

收入結(jié)構(gòu)中，正極材料占比最高為59%，負(fù)極材料占比約為35%，電解液占比僅有6%。但利潤(rùn)結(jié)構(gòu)中，負(fù)極材料占比最高為50%，正極材料占比38%，電解液同比扭虧為盈，占比約為10%。

盡管杉杉股份在正負(fù)極材料和電解液領(lǐng)域都有十幾年的經(jīng)驗(yàn)，但相比正負(fù)極材料，電解液是杉杉股份較為薄弱的一環(huán)。

2021年上半年，杉杉股份的電解液業(yè)務(wù)出貨量為5277噸，同比下降28.68%，下滑主要是添加劑VC供應(yīng)緊張，公司電解液產(chǎn)量無(wú)法滿足訂單需求。在出貨量下滑的情況下，電解液收入同比增長(zhǎng)40%，凈利潤(rùn)扭虧為盈，增長(zhǎng)0.54億，主要受益于六氟磷酸鋰價(jià)格上漲，以及公司自備部分六氟磷酸鋰產(chǎn)能，使得毛利率大幅提升。

但是若與天賜材料、新宙邦這兩家頭部電解液公司相比，杉杉股份電解液業(yè)務(wù)的毛利率就顯得低了很多。

2016年到2020年，杉杉股份電解液毛利率分別為12.59%、14.69%、14.76%、14.40%、14.00%。同期，新宙邦電解液毛利率分別為32.11%、32.48%、27.52%、25.47%、25.76%，兩家公司同一業(yè)務(wù)的毛利率相差10個(gè)百分點(diǎn)以上。天賜材料在六氟磷酸鋰價(jià)格上漲的周期，毛利率可達(dá)40%，在六氟磷酸鋰價(jià)格下降的周期毛利率也有25%左右。

此外，根據(jù)前瞻經(jīng)濟(jì)學(xué)人的數(shù)據(jù)，2018年到2020年，杉杉股份在電解液市場(chǎng)的規(guī)模一直排在第4位，行業(yè)前三一直被天賜材料、新宙邦、國(guó)泰華榮把持。盡管排名穩(wěn)定，但杉杉股份的市占率卻在緩慢下滑，2018年到2020年，公司市占率分別為10.8%、10.1%、8.4%。同期，天賜材料、新宙邦和國(guó)泰華榮的整體市占率從67.8%提升到77.6%，擠壓了杉杉股份等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的市場(chǎng)空間。

在電解液領(lǐng)域，杉杉股份雖然是TOP5的玩家，但想打破天賜材料、新宙邦的壟斷格局，頗有難度。

負(fù)極材料競(jìng)爭(zhēng)力不如貝特瑞、璞泰來(lái)

鋰電上游的正極、負(fù)極、電解液、隔膜四大核心材料中，杉杉股份涉及了3個(gè)，最后進(jìn)入的電解液發(fā)展相對(duì)一般，最早布局的負(fù)極材料，近年來(lái)也掉隊(duì)了。

杉杉股份1999年布局負(fù)極材料后，2004年負(fù)極材料銷售額就突破1億元。此后，公司在負(fù)極材料領(lǐng)域中一直保持龍頭地位，市占率一度接近40%。但2012年，隨著“黑馬”璞泰來(lái)的崛起以及傳統(tǒng)“豪強(qiáng)”貝特瑞的發(fā)力，杉杉股份在負(fù)極材料的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手侵蝕并反超。

目前，負(fù)極材料市場(chǎng)呈現(xiàn)“三大五小”的格局，“三大”指的是貝特瑞、江西紫宸（璞泰來(lái)子公司）和杉杉股份。2020年，貝特瑞、江西紫宸、杉杉股份的市場(chǎng)份額分別為22%、18%、17%。

收入方面，2018年到2020年，杉杉股份負(fù)極材料收入分別為19.38億、25.44億、25.18億。同期，貝特瑞收入分別為23.58億、29.30億、31.51億，璞泰來(lái)收入分別為19.81億、30.53億、36.28億。收入端，杉杉股份與貝特瑞和璞泰來(lái)的差距越來(lái)越大。

毛利率方面，杉杉股份同樣不占優(yōu)勢(shì)。2018年到2020年，杉杉股份負(fù)極材料毛利率分別為24.41%、25.80%、27.72%，逐年提高。同期，貝特瑞毛利率分別為35.27%、39.13%、36.82%，璞泰來(lái)毛利率分別為33.90%、26.87%、31.09%。這兩家公司毛利率均有波動(dòng)，尤其是璞泰來(lái)波動(dòng)很大，但近3年毛利率均高于杉杉股份。

根據(jù)公告，2020年，杉杉股份負(fù)極材料銷量為5.90萬(wàn)噸，收入25.18億元，銷售均價(jià)約為4.27萬(wàn)元/噸，較2019年下滑20.48%。杉杉股份對(duì)此解釋稱，為市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，導(dǎo)致產(chǎn)品平均售價(jià)同比下降。

售價(jià)下降的不止杉杉股份一家，2020年，璞泰來(lái)的負(fù)極材料產(chǎn)品平銷售均價(jià)約為5.77萬(wàn)元/噸，同比下降13.49%；貝特瑞負(fù)極材料銷售均價(jià)約為4.19萬(wàn)元/噸，同比下降15.52%。

這種市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)很可能是因?yàn)椤拔逍　睅?lái)的挑戰(zhàn)。近年來(lái)，東莞凱金、中科星城、翔豐華、尚太科技以及江西正拓等公司，受益于綁定寧德時(shí)代、比亞迪等動(dòng)力電池龍頭，出貨量快速提升，杉杉股份等頭部公司，為了保住市場(chǎng)份額參與到價(jià)格戰(zhàn)競(jìng)爭(zhēng)之中。

“多元化”發(fā)展戰(zhàn)略且戰(zhàn)且退

杉杉股份在新能源領(lǐng)域的野心還不止正負(fù)極材料和電解液，其多元化的經(jīng)營(yíng)版圖還在不斷擴(kuò)張，公司業(yè)務(wù)還“橫跨”光伏、充電樁、儲(chǔ)能、服裝、金融等諸多領(lǐng)域。但是，這些非核心業(yè)務(wù)并沒(méi)有與公司主業(yè)形成共振，反而拖累了公司業(yè)績(jī)。

2020年，杉杉股份的非核心業(yè)務(wù)虧損2.96億，虧損同比擴(kuò)大1.3億；其中，公司充電樁業(yè)務(wù)虧損9217萬(wàn)；服裝業(yè)務(wù)虧損5039萬(wàn)。2021年上半年，光伏業(yè)務(wù)收入4.98億元，同比增長(zhǎng)46.64%，但因原材料上漲導(dǎo)致成本增加，歸母凈利潤(rùn)同比下降87.40%，只有217.60萬(wàn)元。

或許杉杉股份管理層意識(shí)到邊緣業(yè)務(wù)對(duì)上市公司的影響，2020年7月和2021年1月，公司先后剝離了服裝品牌運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)和類金融業(yè)務(wù)的相關(guān)股權(quán)，聚焦新能源領(lǐng)域的發(fā)展。

此外，公司還表示，將對(duì)儲(chǔ)能、充電樁、鋰離子電容和新能源整車設(shè)計(jì)與研發(fā)業(yè)務(wù)采取停止新增投入、收縮業(yè)務(wù)規(guī)模、精簡(jiǎn)人員和控制費(fèi)用等措施，并進(jìn)一步推進(jìn)儲(chǔ)能、充電樁等非核心業(yè)務(wù)的剝離和資產(chǎn)處置。

然而，杉杉股份在陸續(xù)剝離服裝、類金融等業(yè)務(wù)之際，卻決定再次跨行進(jìn)入LCD偏光片領(lǐng)域，以近50億的對(duì)價(jià)收購(gòu)LG化學(xué)旗下在中國(guó)大陸、中國(guó)臺(tái)灣和韓國(guó)的LCD偏光片業(yè)務(wù)及相關(guān)資產(chǎn)70%的權(quán)益，打造“新能源+偏光片”雙主業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局。

這筆收購(gòu)顯著增加了杉杉股份的債務(wù)規(guī)模。2021年9月末，杉杉股份短期有息負(fù)債60.86億，較2020年末增長(zhǎng)31.67億。對(duì)此，杉杉股份在回復(fù)證監(jiān)會(huì)的問(wèn)詢公告中表示，公司先行通過(guò)自有資金和并購(gòu)貸款籌集并支付了交易對(duì)價(jià)，新增并購(gòu)貸款30億元，導(dǎo)致了公司有息負(fù)債的增加。

而為了提高公司資金的流動(dòng)性，杉杉股份選擇定增的方式在二級(jí)市場(chǎng)募資30.96億，定增的對(duì)象則是杉杉集團(tuán)、朋澤貿(mào)易、鄞州捷倫，這3家公司的實(shí)控人正是杉杉股份的實(shí)控人鄭永剛。定增均價(jià)約為6.34元/股，遠(yuǎn)低于當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格。杉杉股份低價(jià)定增給關(guān)聯(lián)方，引得部分投資者質(zhì)疑杉杉股份涉嫌利益輸送。

在公司業(yè)務(wù)層面，盡管杉杉股份又過(guò)從服裝行業(yè)成功轉(zhuǎn)型新能源行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)，但后續(xù)公司的橫向發(fā)展并不是特別順利，雖然正負(fù)極材料和電解液，都在行業(yè)內(nèi)有一定地位，卻沒(méi)有形成規(guī)模優(yōu)勢(shì)。此外，多元化的發(fā)展戰(zhàn)略也分散了公司的注意力，進(jìn)軍充電樁、整車設(shè)計(jì)領(lǐng)域，或已超出公司的能力范圍。

如今，杉杉股份又新開辟了偏光片市場(chǎng)，公司多元化發(fā)展的難度又提高了。這一次，杉杉股份是再次實(shí)現(xiàn)成功轉(zhuǎn)型，還是黯然收?qǐng)觯ㄓ袝r(shí)間才能證明。