出品/公司研究室

文/海川

11月4日晚，愛爾眼科醫(yī)院集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“愛爾眼科”， 300015.SZ）與相關(guān)中介機(jī)構(gòu)就深交所2021年7月16日下發(fā)的《關(guān)于愛爾眼科醫(yī)院集團(tuán)股份有限公司申請(qǐng)向特定對(duì)象發(fā)行股票的審核問詢函》所列問題進(jìn)行回復(fù)。

這份回復(fù)稱，本次發(fā)行募集資金總額不超過364,966.25萬(wàn)元，用于長(zhǎng)沙、沈陽(yáng)、上海、南寧等4個(gè)遷址擴(kuò)建項(xiàng)目以及湖北、安徽、貴州等3個(gè)新建項(xiàng)目。公開信息顯示，這是愛爾眼科4年來(lái)第3次增發(fā)，擬募資金額僅比前2次募資總額40.37億少3.87億。

近來(lái)，圍繞愛爾眼科頻繁定增、項(xiàng)目體外孵化、高溢價(jià)收購(gòu)、高瓴資本高位套現(xiàn)等，市場(chǎng)內(nèi)外議論紛紛，多空雙方各執(zhí)一詞，這種爭(zhēng)議短時(shí)間估計(jì)很難見分曉。

不過，太陽(yáng)底下沒有新鮮事，資本市場(chǎng)有時(shí)候會(huì)不斷重復(fù)驚人相似的一幕。公司研究室發(fā)現(xiàn)，A股歷史上有一家公司的商業(yè)模式與股本擴(kuò)張歷程與眼下的愛爾眼科極為相似，那就是曾經(jīng)的家電銷售連鎖集團(tuán)公司——蘇寧易購(gòu)（002024.SZ）。

這里不去討論蘇寧易購(gòu)與愛爾眼科的行業(yè)差別以及公司目前所處生命周期，只從幾個(gè)角度簡(jiǎn)單對(duì)比，至于大規(guī)模擴(kuò)張后后者會(huì)不會(huì)重蹈前者覆轍，留給市場(chǎng)去做判斷。

股本瘋狂擴(kuò)張：蘇寧易購(gòu)上市后前6年64.8倍，愛爾眼科12年35.59倍

愛爾眼科與蘇寧易購(gòu)上市后，成長(zhǎng)路徑大同小異。

雖然行業(yè)不同，但二者有著相近的連鎖商業(yè)模式，主營(yíng)業(yè)務(wù)均有過一段較長(zhǎng)時(shí)期的快速發(fā)展，市場(chǎng)也將它們視為明星成長(zhǎng)股。不同的是，蘇寧易購(gòu)最初被視為家電消費(fèi)浪潮的代表，與國(guó)美電器構(gòu)成耀眼的“雙子星”，后來(lái)又被視為向電商轉(zhuǎn)型的先鋒；愛爾眼科則被視為民營(yíng)醫(yī)療龍頭企業(yè)，近年更成為大健康產(chǎn)業(yè)消費(fèi)升級(jí)的明星。

伴隨著業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，愛爾眼科與蘇寧易購(gòu)均通過分紅送股，迎來(lái)總股本的快速增長(zhǎng)。

客觀地說，僅就分紅這個(gè)角度而言，愛爾眼科與蘇寧易購(gòu)都算得上是A股市場(chǎng)的好學(xué)生。據(jù)WIND數(shù)據(jù)，上市18年來(lái)，蘇寧易購(gòu)已實(shí)施現(xiàn)金分紅13次，累計(jì)金額68.5億，分紅率18.18%。愛爾眼科也當(dāng)仁不讓，上市12年來(lái)實(shí)現(xiàn)了年年現(xiàn)金分紅，累計(jì)金額28.7億，分紅率32.1%。

不過，伴隨著現(xiàn)金分紅的同時(shí)，二者也持續(xù)不斷地派送紅股。

公開信息顯示，蘇寧易購(gòu)送轉(zhuǎn)股集中在上市前6年，期間送轉(zhuǎn)股次數(shù)高達(dá)7次，股本較上市時(shí)擴(kuò)張64.8倍；愛爾眼科上市12年間，送轉(zhuǎn)股9次，股本較上市時(shí)擴(kuò)張35.59倍。

在滬深兩市，像蘇寧易購(gòu)與愛爾眼科這樣上市初期就如此頻繁送轉(zhuǎn)股的公司，不能說沒有，但為數(shù)不多。尤其是管理層提倡現(xiàn)金分紅后，這樣頻繁送轉(zhuǎn)股的公司就更稀有了。

總股本快速擴(kuò)張的好處是可以不斷稀釋股價(jià)，使每股價(jià)格看上去不是那么高不可攀，但當(dāng)期總市值卻不受影響，符合國(guó)內(nèi)投資者的恐高心理與缺口填權(quán)習(xí)慣。

瘋狂送轉(zhuǎn)股的時(shí)間，一般都發(fā)生在上市公司業(yè)務(wù)快速蘇增長(zhǎng)階段，伴隨著股價(jià)的不斷填權(quán)，公司總市值也快速上升，蘇寧易購(gòu)與愛爾眼科也不例外。

據(jù)東方財(cái)富數(shù)據(jù)，蘇寧易購(gòu)2004年7月上市首日收盤價(jià)每股32.70元，2009年最后一次出臺(tái)送轉(zhuǎn)股方案，當(dāng)年12月31日收盤價(jià)13.07元，但復(fù)權(quán)價(jià)格高達(dá)902.98元，較上市首日收盤價(jià)上漲2760%，總市值高達(dá)1216億；愛爾眼科2009年10月上市首日收盤價(jià)每股51.90元，2020年12月31日，公司收盤價(jià)57.65元，但復(fù)權(quán)價(jià)格高達(dá)2032.38元，較上市首日收盤價(jià)上漲3916%，總市值高達(dá)3116億。

這兩家公司在上市后總市值高達(dá)幾十倍的增長(zhǎng)，除了行業(yè)紅利在連鎖商業(yè)模式下帶來(lái)的主營(yíng)業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)外，連續(xù)多年的送轉(zhuǎn)股帶來(lái)的總股本快速擴(kuò)張，也起到了推波助瀾的作用。

定向增發(fā)：蘇寧10年6次募資406億，愛爾眼科4年3次募資或達(dá)76億

上市后，除了分紅送股帶來(lái)的股本擴(kuò)張，蘇寧易購(gòu)與愛爾眼科都善于利用資本市場(chǎng)，通過定向增發(fā)的方式，獲得產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張的巨額資金。

公開信息顯示，蘇寧易購(gòu)2004年7月上市，自2006年開始增發(fā)募資，迄今先后6次增發(fā)，累計(jì)增發(fā)25.7億股，實(shí)際募資凈額高達(dá)403億。愛爾眼科2009年10月上市，自2017年開始增發(fā)募資，迄今實(shí)際增發(fā)2次，累計(jì)增發(fā)1.57億股，實(shí)際募資凈額40.37億。

看上去，愛爾眼科在上市10年后才開始增發(fā)募資，目前實(shí)際募資凈額也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于蘇寧易購(gòu)。不過，公司研究室注意到，愛爾眼科的增發(fā)雖然開始的較晚，但頻度卻不亞于蘇寧易購(gòu)，2017—2020年3年2次，2021年再次增發(fā)，擬募資高達(dá)36.5億，比前2次增發(fā)實(shí)際募資僅少3.87億，頗有些后發(fā)制人暴雨驟來(lái)的架勢(shì)。

值得注意的是，愛爾眼科采取的是與蘇寧易購(gòu)一樣的連鎖經(jīng)營(yíng)模式，走的是同樣的依托資本市場(chǎng)推動(dòng)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的路線，

公司研究室發(fā)現(xiàn)，2014年前，愛爾眼科主要依靠自身積累滾動(dòng)發(fā)展，每年新增醫(yī)院家數(shù)不多。2009年10月上市時(shí)愛爾眼科共有21家分、子公司，其中眼科醫(yī)院19家。2010年-2011年，愛爾眼科新增醫(yī)院17家，2012年到2014年，新增23家，但收購(gòu)的只有8家，剩余均為新建。

2014年后，愛爾眼科開始以并購(gòu)手段擴(kuò)張，每年新增醫(yī)院家數(shù)大幅上升。2021年初，在回答投資者提問時(shí)，愛爾眼科公司稱：“截至2021年1月31日，公司及產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金旗下的醫(yī)療機(jī)構(gòu)共計(jì)648家，其中上市公司在境內(nèi)234家、境外108家，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金306家。”

此外，公司將按照戰(zhàn)略規(guī)劃，加快全國(guó)分級(jí)連鎖網(wǎng)絡(luò)布局，以省區(qū)為單元，借力產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金，通過新建或并購(gòu)方式加快地級(jí)、縣級(jí)醫(yī)院的網(wǎng)點(diǎn)縱向布局，不斷完善國(guó)內(nèi)分級(jí)連鎖體系，加大全國(guó)網(wǎng)絡(luò)的輻射區(qū)域。

毋庸諱言，愛爾眼科要完成上述產(chǎn)業(yè)布局，未來(lái)需要建設(shè)與收購(gòu)的項(xiàng)目還有很多。而就公司目前的資本運(yùn)作看，增發(fā)似乎已經(jīng)成為最主要的募資手段。因此，可以預(yù)期，類似本次募資36.5億的增發(fā)，應(yīng)該不會(huì)是以后一次。

商譽(yù)暴增：蘇寧易購(gòu)2次跳增70億，愛爾眼科2次跳增近30億

最近四年來(lái)，愛爾眼科對(duì)外投資規(guī)模，累計(jì)已達(dá)百億元之巨。這么多并購(gòu)中，不可能筆筆成功，因此，其財(cái)報(bào)上的商譽(yù)開始暴增。從這一點(diǎn)看，蘇寧易購(gòu)與愛爾眼科可謂難兄難弟。

公開信息顯示，2010年前，蘇寧易購(gòu)沒有商譽(yù)；這年年底，蘇寧易購(gòu)的商譽(yù)僅61.60萬(wàn)，2011年底上升到2.266億，2016年4.267億，2017年底暴增到23.95億，2018年持平，2019年再次暴增至74.78億。從相關(guān)經(jīng)營(yíng)情況看，這些商譽(yù)的增加，都是在阿里巴巴2016年6月投資近300億進(jìn)入蘇寧以后暴露出來(lái)的。

上市當(dāng)年的2009年底，愛爾眼科的商譽(yù)是459.6萬(wàn)，第二年增加到9836萬(wàn)，2014年底為2.49億；2015年底上升到4.48億，2016年持平，2017年暴增至21.22億，2019年26.38億，2020年再次暴增至38.78億。

對(duì)于這兩次商譽(yù)暴增，愛爾眼科的解釋是：2017年商譽(yù)增加，主要系公司2017年收購(gòu)了西班牙ClínicaBaviera,S.A.、美國(guó)AWHealthcareManagement,LLC和非公開發(fā)行股票事項(xiàng)完成注入9家醫(yī)院；2020年三季報(bào)商譽(yù)增加，主要系公司于2020年7月完成發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)注入30家醫(yī)院。

這表明，伴隨著不斷的增發(fā)并購(gòu)，進(jìn)入愛爾眼科上市公司報(bào)表的并不都是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

2021年8月20日，愛爾眼科補(bǔ)充公告擬3.27億元收購(gòu)日照愛爾、威海愛爾、河源愛爾、江門新會(huì)愛爾和棗陽(yáng)愛爾部分股權(quán)。公告發(fā)布后，不少投資者質(zhì)疑，愛爾眼科為什么要用現(xiàn)金3367.5萬(wàn)元，溢價(jià)高達(dá)501.6倍，收購(gòu)2021上半年凈利潤(rùn)虧損26.75萬(wàn)元的凈資產(chǎn)僅8.95萬(wàn)元的河源愛爾75%股權(quán)？

公司研究室注意到，愛爾眼科對(duì)此的解釋是沒有實(shí)質(zhì)意義的官話，且沒有說明具體原因。

最新的三季報(bào)顯示，愛爾眼科的商譽(yù)已升至41.26億，占當(dāng)期資產(chǎn)總額的18.90%。而蘇寧易購(gòu)由于資產(chǎn)總額巨大，當(dāng)期商譽(yù)雖然高達(dá)63.85億，但占比僅為3.05%。

事實(shí)上，經(jīng)過近10年的折騰，張近東家族已逐步從蘇寧易購(gòu)出局，公司之前存在的問題，這些年已基本暴露，因此，其商譽(yù)峰值或已出現(xiàn)。而愛爾眼科的對(duì)外收購(gòu)似乎正方興未艾，隨著不斷增發(fā)收購(gòu)，其商譽(yù)的繼續(xù)增加恐怕是難以避免的。

機(jī)構(gòu)撤退：弘毅投資曾在蘇寧易購(gòu)深陷泥潭，高瓴資本已退出愛爾眼科前十大股東

近年來(lái)，持續(xù)不斷的收購(gòu)，讓愛爾眼科的營(yíng)收、凈利潤(rùn)維系了較快增長(zhǎng)。不過，兩次暴增的商譽(yù)也引起機(jī)構(gòu)的警惕，進(jìn)入2021年以來(lái)，有部分機(jī)構(gòu)開始退出愛爾眼科。

類似的現(xiàn)象早已在蘇寧易購(gòu)身上發(fā)生。

曾幾何時(shí)，蘇寧易購(gòu)上市后不到4年市值暴漲30倍，當(dāng)時(shí)可謂公募基金的最愛，幾百家基金扎堆持股。伴隨著轉(zhuǎn)型電商不順，業(yè)績(jī)停滯，機(jī)構(gòu)從蘇寧易購(gòu)大撤退，截至2021年3季度，這家曾經(jīng)的明星股已與公募基金幾乎絕緣。

其實(shí)，在蘇寧易購(gòu)當(dāng)年的定增中，也曾出現(xiàn)機(jī)構(gòu)熱捧的現(xiàn)象。

2012年，蘇寧易購(gòu)定增募資46億，弘毅投資一家就認(rèn)購(gòu)9876.54萬(wàn)股，出資金額為12億元。當(dāng)時(shí)的弘毅投資掌門人趙令歡，其實(shí)是在賭蘇寧轉(zhuǎn)型電商能夠成功。隨著蘇寧轉(zhuǎn)型陷入困境，公司股價(jià)大跌，這筆投資也成為國(guó)內(nèi)風(fēng)投最有爭(zhēng)議的案例之一，以至于8年后，趙令歡還在對(duì)外解釋“我為什么要投資蘇寧”？

這樣的戲碼同樣出現(xiàn)在愛爾眼科的定增上。

2018年1月份，高瓴資本斥資10.26億元參與愛爾眼科定增，獲配3718.18萬(wàn)股，成本為27.6元/股。作為近年的風(fēng)投明星，張磊所在的高瓴資本參投愛爾眼科，對(duì)公司股價(jià)無(wú)疑起到提振作用。

不過，與趙令歡的癡心不改不同，張磊沒有咬定青山不放松。最新的三季報(bào)顯示，高瓴資本已經(jīng)不在愛爾眼科的前十大流通股東之中，而二季度末還持有8216萬(wàn)股，因此，三季度至少套現(xiàn)6000萬(wàn)股。

與高瓴資本一起退出愛爾眼科前十大流通股東的，還有基金明星張坤的易方達(dá)藍(lán)籌精選混合型證券投資基金。有消息稱，高瓴資本自2018年年初布局愛爾眼科以來(lái)，不到3年，累計(jì)收益很可能超過了43億元。

當(dāng)然，個(gè)別明星機(jī)構(gòu)的短期進(jìn)出不代表上市公司前景出現(xiàn)重大變化，但負(fù)面影響在所難免。

對(duì)于愛爾眼科來(lái)說，這種用上市公司賺來(lái)的錢左手孵化項(xiàng)目，右手又用上市公司增發(fā)的資金去溢價(jià)收購(gòu)，如此循環(huán)往復(fù)，就像依托資本平臺(tái)玩轉(zhuǎn)的攤大餅有戲，不斷融資，不斷攤餅，至于這個(gè)大餅的邊際究竟在哪里？大餅的含金量到底有多少？

在持續(xù)不斷的并購(gòu)中，單靠交易所的問詢是很難擋住問題項(xiàng)目進(jìn)入并購(gòu)規(guī)劃的。眼下，愛爾眼科要繼續(xù)依靠并購(gòu)才能拉動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，但不少投資者擔(dān)心：假如并購(gòu)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)不及預(yù)期，公司業(yè)績(jī)將何以為繼？會(huì)不會(huì)重蹈蘇寧易購(gòu)的覆轍？

也許，有人會(huì)強(qiáng)調(diào)愛爾眼科所處的賽道、規(guī)模及品牌等等因素來(lái)論證公司前景無(wú)憂。這種話最好不要說得太滿，畢竟，就公司研究室目前所看到的愛爾眼科自身及各方論述的公司核心競(jìng)爭(zhēng)力，似乎并沒有形成真正的護(hù)城河，無(wú)論是賽道門檻、核心技術(shù)以及品牌效應(yīng)，愛爾眼科目前都不足以嚇退新進(jìn)入者，更沒有什么特別手段能阻止競(jìng)品趕超。至于行業(yè)政策變數(shù)等可能存在的風(fēng)險(xiǎn)就更不要說，誰(shuí)也不知道哪天會(huì)有意外出現(xiàn)。