出品/公司研究室酒業(yè)組

文/淮上月

眼下，上市公司正緊鑼密鼓地披露三季報。在A股白酒板塊，人們最關(guān)心的當(dāng)然是白酒一哥貴州茅臺(600519.SH)的業(yè)績。因此，10月23日貴州茅臺的三季報披露后，立即引起市場圍觀。

財報顯示，2021前三季度，貴州茅臺實現(xiàn)營業(yè)收入746.42億元，同比增長11.05%； 歸母凈利潤372.66億元，同比增長10.17%；單三季度實現(xiàn)營業(yè)收入255.55億元，同比增長9.86%；歸母凈利潤126.12億元，同比增長12.35%。

對此，多家券商發(fā)布研報進(jìn)行點評，給人的總體印象是：這家處于風(fēng)口浪尖的白酒龍頭，營收與業(yè)績終于穩(wěn)了！市場的小幅漲跌也佐證了券商的分析，財報發(fā)布前一交易日，貴州茅臺股價上漲3.09%，財報發(fā)布后一交易日下跌1.47%。

系列酒占比持續(xù)提升，單三季度同比增長48.07%

貴州茅臺的這份三季報，給人最大的驚喜是系列酒繼續(xù)快速增長。

近幾年受制于基酒生產(chǎn)周期，貴州茅臺的總體營收，按年度同比增速其實一直是下降的。在飛天茅臺出廠價短時間沒辦法大幅提升的情況下，公司陸續(xù)重啟了一些老品牌，借助醬酒熱，大力拓展系列酒市場。

光大證券研報稱，系列酒方面，河南等渠道反饋從去年到今年春節(jié)，系列酒漲價趨勢下渠道庫存增加，下半年開始批價下滑。伴隨醬酒渠道熱降溫、消費端對醬酒需求平穩(wěn)提升，系列酒有望持續(xù)良性增長。

財報顯示，報告期內(nèi)，分產(chǎn)品看，茅臺酒/系列酒分別實現(xiàn)收入649.92/95.40億元，系列酒占比12.80%，同比增長2.38%；系列酒Q3收入34.79億元，同比增長48.07%，環(huán)比增加 10.36%，延續(xù)高增態(tài)勢。事實上，這已是貴州茅臺連續(xù)四個季度實現(xiàn)快速正增長，且增速不斷提升。

信達(dá)證券研報指出，前三季度，茅臺酒系列酒收入已實現(xiàn)95.4 億，接近去年全年銷售體量，預(yù)計今年全年系列酒將正式跨入百億規(guī)模。茅臺系列酒的快速增長是近年來醬酒熱的縮影，隨著渠道的梳理到位及產(chǎn)能的釋放，系列酒將成為公司另一增長極。

直銷收入 146.85 億元，較上半年18.74%提升0.32pcts

貴州茅臺的這份三季報，給人的另一個驚喜是直銷收入繼續(xù)提升。與那些地方品牌急于建立經(jīng)銷渠道向全國鋪貨相比，作為白酒一哥，不愁銷售的貴州茅臺，目前最著急的是提高直銷收入。

財報顯示，報告期內(nèi)，分渠道來看，批發(fā)渠道實現(xiàn)收入 598.47 億元， 在營業(yè)總收入中占比為77.67%；直銷實現(xiàn)收入 146.85 億元，占比為 19.06%，直銷收入占比較上半年18.74%提升0.32pcts。21Q3直銷渠道收入51.81億，同比增長57.93%，占比20.30%，較20Q3提升6pct。

從經(jīng)銷商數(shù)量看，前三季度公司國內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量為 2095 個， 凈增加 49 個經(jīng)銷商，其中增加的主要為醬香系列酒的經(jīng)銷商， 減少的主要為茅臺酒經(jīng)銷商。 經(jīng)銷商環(huán)比變化不大，經(jīng)銷體系趨于穩(wěn)定。

分渠道看， 直銷/批發(fā)分別實現(xiàn)收入146.85/598.47億元，直銷占比19.70%，同比+7.14pct；國內(nèi)/國外經(jīng)銷商2095/104個，增加62個系列酒經(jīng)銷商、減少13個茅臺酒經(jīng)銷商。公司繼續(xù)通過取消直銷渠道搶購門檻等方式、經(jīng)銷配額只減不增等方式大力發(fā)展直銷渠道，提升直銷收入占比。

公開信息顯示，貴州茅臺直銷渠道扁平化建設(shè)取得明顯成效，中秋國慶雙節(jié)茅臺酒投放以天貓、京東、商超、廠家自營店為主。信達(dá)證券稱，公司渠道梳理到位，直銷占比穩(wěn)步提升，預(yù)計今年公司未來的直銷比重將持續(xù)上升，不斷促進(jìn)利潤釋放。

拆箱令或解除，茅臺酒增速探明U形底

這兩年，貴州茅臺一直處于風(fēng)口浪尖。除了管理層的人事變更及前董事長出事外，飛天茅臺為代表的普茅零售價偏高，也是引發(fā)社會非議的重要原因。為此，公司曾頒布拆箱令，意圖打破部分經(jīng)銷商囤積居奇的做法。不過，實踐表明，拆箱令的效果很不盡人意。

年中換帥后，新一任董事長9月在臨時股東大會中提出讓茅臺酒回歸商品屬性、價格應(yīng)遵循市場規(guī)律，公司價格管控有所增強，雙節(jié)旺季推出“空瓶復(fù)購”、試點“開瓶消費”，近期取消除普茅之外的其他茅臺酒開箱政策，后續(xù)取消普茅開箱政策預(yù)期較強，整箱和散瓶價差或?qū)⒖s小，價格有望逐步市場化。

業(yè)內(nèi)認(rèn)為，相對于貴州茅臺目前的營收體量，拓展系列酒、加大直銷收入、廢除拆箱令等措施都不能從根本上讓貴州茅臺的業(yè)績出現(xiàn)新的飛躍。要讓公司營收整體上一個比較大的臺階，還是要依賴茅臺酒的產(chǎn)量提升。

財報顯示，1-9 月茅臺酒收入649.92 億元， 同比增長 8.06%， Q3 茅臺酒增速 5.55%， 較上半年的 9.39%明顯放緩。

安信證券認(rèn)為，基于生產(chǎn)批次分析，以及直銷比例同比提升情況分析，出現(xiàn)這種情況主要系茅臺酒投放量限制，而這又同前期基酒生產(chǎn)波動相關(guān)，這一規(guī)律導(dǎo)致收入增速于 2020 和2021 年難以有效提升。因此，這家券商表示，受制于基酒規(guī)律，2020-2021預(yù)計是“十三五”和“十四五”中間過渡的 U 型增速底，公司治理改善可期，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化及渠道改革繼續(xù)疊加基酒增量支持下 2022 提速可期。

需要注意的是，自從年初上沖2600元以上回落以來，貴州茅臺的股價出現(xiàn)了大幅下跌，最低觸及1525.25元。據(jù)不完全統(tǒng)計，這家A股王子，2021年三季度遭到公募基金的大幅減持，持股基金從6月底的2255家下滑到522家，持倉股份也從9623萬，下降到3440萬，占比從7.66%下降到2.74%。